公司资本结构文献综述_潘红洋.pdf

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Unformatted text preview: 2014 年 11 月 经 济 论 坛 Nov. 2014 总第 532 期 第 11 期 Economic Forum Gen.532 No.11 公司资本结构文献综述 文/潘红洋 【摘 要】 本文系统地梳理了公司资本结构的文献。从早期的最优资本结构到著名的 MM 理论以及 MM 理 论的延伸,都是对财务学研究的深入,是不断地条件放宽的过程。现代的资本结构研究主要有信息对称理 论、信息不对称理论、优序融资理论、代理成本理论、控制权理论、成长理论、公司行为理论。 【关 键 词】 资本结构;MM 理论;公司价值 【作者简介】 潘红洋,新疆财经大学硕士研究生,研究方向:财务管理。 资本结构研究从 Modigliani 和 Merton Miller 在 1958 年提出著名的 MM 理论开始,成为财务学研 究的一个重要方向。随着财务学的发展,各种关 于资本结构的论述层出不穷,即使是从实证的角 度去分析,不同的学者得出的结论也不是完全相 同的。本文主要梳理关于公司资本结构的主流文 献。 一、公司资本结构的早期理论 Bradley、Jarrell & Kim(1984)认为公司是存在 的“最优的资本结构”,这种观点从债务带来的 收益和产生的成本的角度去找到最优的资本结 构。大卫·杜兰特 (D·Durand,1952) 对公司资 业的加权成本达到了最低,此时债务和权益的比 例就是最优的资本结构。 二、公司资本结构的经典理论 MM 理论分为三个不同的阶段,即早期的 MM 理论、修正 MM 理论和米勒模型三个阶段。Modi⁃ gliani & Miller(1958)共同提出了对财务学具有划时 代意义的著名的 MM 理论,此时的 MM 理论是建 立在完美市场中的,这和经济学中的完全竞争市 场相似,完美的资本市场不存在交易成本,投资 者是完全理性的,所有公司的风险是相同的。在 这 三 个 假 设 条 件 下 得 出 了 早 期 的 MM 定 理 的 结 论。企业的价值和企业资本结构是无关的,只是 本结构做了系统梳理,形成三种主要的观点:净 和风险程度相近的预期收益率资本化的预期收益 收益理论、净营业收入理论和传统理论。净收益 水平相关。对于股票价值收益的衡量,认为每股 理论认为债务的成本相对于权益成本 (股本) 是 收益就是在风险程度相同的纯粹的权益流量相匹 比较低的。同时,该理论还认为债务成本和权益 配的资本化率,同时还要加上财务风险的溢价。 成本不会受到企业负债的影响,不管企业有多少 无论在哪种情况下,企业的投资决策的选择点只 负债,企业的权益成本和债务成本都是不变的。 是纯粹权益流量资本化率,决策和投资的类型是 因此这种观点认为企业的负债接近百分之百是最 无关的,也就是投资那些净现值为正值的项目。 好的资本结构。净营业收入理论假设发债的利率 是固定的,同时假设投资者以固定的加权资本成 本来估企业的 EBIT (息税前利润)。净营业收入 理论认为企业的资本成本受到资本结构、财务杠 杆的影响,最优的资本结构是不存在的,因而筹 修政 (考虑所得税) 的 MM 理论。早期的 MM 理论只有在完美资本市场的条件下是成立的,但 是完美资本市场的条件是不可能存在的,因此莫 迪安和米勒 (1963) 在 MM 理论的假设中加入了 所得税。公司的负债越高,公司的利息费用也会 资决策和资本结构对企业的价值没有影响。传统 随之增加,由于利息费用可以在税前扣除,利息 理论是介于净收入理论和净营业收入理论之间的 费用达到了节税的目的,公司的价值会随着公司 理论,它认为负债到了一定的程度会使企业的成 的负债增加而增加。该理论认为有负债公司的价 本升高,企业最优的资本结构中负债率不能接近 值要高于样情况下无负债公司的价值。 于百分之百,当债务比例上升时,债务成本将会 上升,并超过权益资本的成本,在这个过程中企 ·134· 继 修 正 过 的 MM 理 论 之 后 , Miller(1977) 在 《债务与税收》 一文中修正了原有的 MM 理论,把 个人所得税和公司所得税同时考虑进去来分析其 信号,其基本思想是企业杠杆比率的增加使管理 对资本结构和公司价值的影响。 者保留更大权益,也就是当企业提高杠杆比率 三、公司资本结构的现代理论 (一) 权衡理论 权衡理论是对 MM 理论的一个延续,它在考 时,管理者的股本在公司中的比例上升。由于股 权是风险资产,管理者通常是规避风险的。管理 者持股比例上升使得管理者承担了更大的风险。 虑所得税的优点的同时也将破产成本考虑进来, 只有管理者认为公司所进行的项目是优质的项 考虑了税收收益和破产成本之间的平衡。MM 理 目,才愿意持有更多的股份。因此拥有高质量项 论在米勒模型时考虑到了个人所得税和企业所得 目的企业创办者或经理人可以通过增加债务的比 税,发现在一定程度上企业的价值和负债是正相 例,向外部投资者传递其投资项目为优质项目的 关的。但是以上的模型都没有考虑大量的负债会 使得财务风险的成本增大,管理者与股东之间的 信息。Faulkender & Petersen (2006) 认为企业的 财务杠杆和企业在信用市场的评级有很大的关 代理成本也会随之增大。因为以上的问题,Myers 系,在信用市场上评级较高的企业偏好采用债务 和相关的学者在税收存在的情况下对企业的各种 融资,那些在信用市场评价不高的小型企业通常 税收以及企业的负债水平和企业价值之间的关系 提 出 了 企 业 资 本 结 构 的 权 衡 理 论 。 Flannery (2007) 认为只要能够选择合适的变量反映权衡 的正面和负面就可以大致拟合出公司的目标负债 率,他们证明了这种方式的有效性。 20 世纪七八十年代新的研究工具的加入使得 只能采用权益融资。Guriev & Kvasov (2007) 研 究了融资市场上的贷款寡头之间的博弈策略,证 明了由于信息的不对称,使得企业的融资成本升 高,因此企业只好采用权益性融资。 (三) 优序融资理论 Myers & Mailuf (1984) 在 MM 理论、信号传 公司资本结构的研究更加深入,这一时期对原有 递理论的基础上提出了优序融资理论。由于现代 的资本结构研究的假设进行了宽松化的处理,在 企业模式的兴起使得管理职能和所有权相分离, 假设的条件上不那么严格,而是更加契合实际情 内部的管理者比投资者和所有者掌握更多公司的 况。考虑到资本市场的不完备性,引进了信息不 信息。管理者要从股东的利益出发减少信息不对 完备情况下的公司资本结构研究。 称所带来的成本。信息的不对称会导致逆向选 (二) 信号传递理论 信 号 传 递 理 论 是 Spence (1973) 提 出 的 。 Ross (1977) 借 鉴 了 Spence 的 劳 动 力 市 场 模 型 , 择,公司在为新项目融资的过程中尽量避免逆向 选择,会选择一些信息成本最低的融资方式。这 一理论认为公司在融资的过程中要先选择内部融 建立了“激励—信号”模型,研究资本结构的信 资,这样的融资可以给外界传递一个积极的正面 号传递功能。该理论认为公司的资本结构中包含 信息,同时不会使公司价值下降,而且保证了原 了公司未来前景的重要信息,公司要通过这种方 有股东的利益不受损失。外源融资中的债务资金 式给外界传达相应的信息。经理人或其他的公司 需要在规定的时间支付固定的偿付额,只要公司 的经营者要选合适的资本结构,尽量避免向外 能够正常的运作,债权人的权益就能够保障,对 界传播负面的信息,要向企业的相关者传播利好 信息要求有限,逆向选择低于权益融资,以此可 的信息,吸引债务和权益投资者对公司的进一步 以看到权益融资的成本高于债权融资。优序融资 投资。Ross 认为债务具有较强的约束性,高的债 理论认为最优的融资顺序是先内源性融资 (留存 务率就意味着高的破产概率。公司的债务比例能 收 益), 再 外 源 性 融 资 ; 如 果 需 要 外 源 性 融 资 , 够传递出公司未来的经营状况和盈利的信号,投 企业偏好债权融资,最后不得已才用股权融资。 资者根据这个信号对公司的价值进行评估。低质 量的企业破产风险高,低质量的企业尽量避免过 高的债务比例,从而适当降低企业的破产风险。 (四) 代理成本理论 詹森 (Jensen) 和麦克林 (Meckling) 在他们 共同发表的论文 《企业理论:经理行为、代理成 此时管理者都愿意采用高的负债率向投资者传递 本与所有权结构》(1976) 中首次提出了代理成 信号,以此来显示企业质量较高,增加企业价 本的概念。代理成本是指为设计、监督和约束利 值。Leland & Pyle(1977)从另一个角度研究了信号 益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成 传递理论,以公司的内部人员(公司的创办人或是 本,加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余 公司的经理人) 所持有的公司的权益持股比例为 损失,主要有三个方面:企业制定、管理和实施 ·135· 契约所发生的全部成本。詹森和麦克林认为有两 的 利 益 相 冲 突 。 Hovakimain, Opler 和 Titman 种比较大的冲突:股东和管理者之间的冲突以及 (2001) 的研究认为企业应当用更多的股权融资 大股东和小股东之间的冲突。现代企业的职业经 支持增长机会,用更多的债务融资支持当前业 理人是代表股东的,由于他们和股东的目标不一 务。 致,消息不对称,就产生了代理成本。经理人不 是为了股东的利益,更多的是为了自己的利益工 (六) 基于公司行为财务的资本结构理论 Taggart(1977)在他的 《融资决策模型》 一文中 作。同时现代企业制度使得企业的规模不断扩 提出,“长期债权和股权的市场价值是公司证券 大,企业不是几个人就可以办起来的,需要大量 发行活动的重要决定因素”。随后,Mullins(1986) 的股东,股东的实力不同,因此就产生了大股东 的研究中采用股票市场收益率来表示市场时机因 和小股东。大股东控制了更多的资源,小股东参 素。Stein(1996)认为股票市场并非是理性的,股 与公司治理的成本很高,大股东易对小股东进行 票常常被错误估价,随着市场上股票价格的波 侵占利益, 动 , 公 司 存 在 一 个 最 佳 的 融 资 窗 口 。 Baker 和 多的现金流和很少的投资机会时,企业会投资净 影响。他们根据研究提出了两种股票市场时机模 自由现金流 (FCF) Jensen 认为当公司具有较 现 值 (NPV) 为 负 的 项 目 , 公 司 的 价 值 减 少 。 Jensen 认为解决这一问题的方法就是把多余的现 Wurgler(2002)研究了股票市场时机对资本结构的 式:信息不对称动态时机模式和股票错误定价时 机模式。 金返还给股东,但是经理人通常希望自己手中的 参考文献 权利最大化,宁愿投资净现值为负的项目也不愿 意 将 多 余 的 现 金 返 还 给 股 东 。 Grossman 和 Hart 素分析[J].经济学家,2005,(5):59-66. 了股票期权计划和外部收购之外的第三种方法 财会通讯,2008,(10):6-10. (1982) 将 Jensen 和 Meckling 的理论模型化,提出 ——破产。们认为如果管理者不是追求利润最 大化,那么破产的可能性就提高了,管理者从公 司中获得的利益会被破产所抵消,因此管理者倾 向去追求公司利润最大化。当权益性的资金比较 高的时候,资金都是通过发行股票获得的企业不 容易破产;当企业负债高的时候,企业有较少的 现金流,要定期偿还债权者一定的利息,这使得 企业破产的风险提高,管理者会更多地约束自 己,有效经营企业,以免失去自己的职位,从而 提高了企业的价值。 (五) 管理控制权理论 Stulz(1990)认为管理者有强烈的“帝国建造” 动机,管理者为了扩大自己的权利的范围,让企 业不断扩张。Stulz 模型中所有者必须在投资过度 和投资不足中寻找资本结构的最佳位置。哈里斯 (Harris) 和雷维吾 (Raviv)(1988) 主要研究了 职业经理人如何通过自己手中的权益去操控企业 可能的兼并方法、过程和结果,其基本的理念是 把债务杠杆看成反收购的一种方法。 基 于 企 业 成 长 行 为 的 资 本 结 构 理 论, Myers (1977) 将 企 业 的 资 产 分 为 了 当 前 业 务 和 增 长 机 会,他认为当前业务的担保价值比较高,增长机 会附属担保价值低,债权人在借款的合同中明确 规定风险约束企业的高风险项目,因此就与股东 ·136· [1]冯根福,吴林江,刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因 [2]陆正飞.我国企业资本结构与融资行为回顾、评述与展望[J]. [3]李圆圆.上市公司资本结构与经营绩效影响因素实证研究[J]. 财会通讯,2014,(2):28-30. [4]郭晓炎炎 ,樊行健.基于企业增长角度的最佳资本结构研究[J]. 财经科学,2014,(5):84-93. (责任编辑:杨艳军) ...
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