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Unformatted text preview: Félix Jiménez Reglas y sostenibilidad de la política fiscal Lecciones de la experiencia peruana Reglas y sostenibilidad de la política fiscal Lecciones de la experiencia peruana Reglas y sostenibilidad de la política fiscal Lecciones de la experiencia peruana © Félix Jiménez, 2008 Primera edición, octubre de 2008 © Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, 2008 Av. Universitaria 1801, Lima 32, Perú Teléfono: (51 1) 626-2650 Fax: (51 1) 626-2913 [email protected] Ilustración de cubierta: Sebastián García Acosta Derechos reservados. Prohibida la reproducción de este libro por cualquier medio, total o parcialmente, sin permiso expreso de los editores. ISBN: 978-9972-42-862-3 Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú N° 2008-13249 Impreso en el Perú - Printed in Peru Félix Jiménez Reglas y sostenibilidad de la política fiscal Lecciones de la experiencia peruana Índice Lista de abreviaturas 11 Introducción 13 Capítulo I Reglas fiscales y sostenibilidad de la deuda pública 23 1. Introducción 23 2. El modelo teórico: regla fiscal procíclica y demanda agregada 26 3. Recesión, shocks externos y política macroeconómica 33 3.1. Shock externo adverso: recesión internacional 34 3.2. Disminución de la tasa de interés internacional 35 3.3. Shock de demanda doméstica: política monetaria expansiva 36 3.4. ¿Cómo enfrentar el estancamiento de la demanda mundial y reactivar la economía sin renunciar a la política fiscal procíclica? 38 4. Reglas sobre el balance fiscal, la deuda pública y el fondo de contingencia: propuestas de modificación de la ley de prudencia y transparencia fiscal 39 4.1. Regla sobre el balance presupuestal 42 4.1.1. Meta de balance fiscal 42 4.1.2. Meta de gasto no financiero 43 4.2. Regla sobre la deuda pública 45 4.3. Regla sobre el fondo de contingencia 46 Capítulo II Sostenibilidad, balance estructural y propuesta de una regla fiscal 47 1. Introducción 47 2. Evolución reciente de las finanzas públicas y de la deuda en el Perú 49 3. La sostenibilidad de la política fiscal, 2002-2022 53 3.1. Restricción presupuestaria y superávit primario del gobierno 53 3.2. La sostenibilidad y los efectos de la devaluación y de los cambios en las tasas de interés internacional y doméstica 55 3.3. El indicador de sostenibilidad y la paridad no cubierta de intereses: aspectos metodológicos para el análisis empírico 60 3.3.1. El indicador de sostenibilidad y la paridad no cubierta de intereses 60 3.3.2. Sostenibilidad, paridad no cubierta de intereses y nueva deuda externa con nueva tasa de interés 70 3.3.3. Simulaciones y evaluación de la sostenibilidad de la política fiscal 77 a) Restricción presupuestaria de largo plazo: aspectos técnico-operativos 77 b) Deuda pública, resultado económico y superávit primario: breve análisis ex post de la política fiscal de los años noventa 80 c) Simulación básica: deuda pública, resultado económico y superávit primario en el largo plazo d) Evaluación de la viabilidad de la política fiscal del programa económico multianual que sustenta el acuerdo con el fmi e) Simulación de sostenibilidad con paridad no cubierta de intereses f ) Simulación de la sostenibilidad fiscal con paridad no cubierta de intereses y nueva deuda externa pactada a una tasa de interés más alta 4. El balance estructural del gobierno central, 1990-2001 4.1. Aspectos metodológicos 4.1.1. El balance primario cíclico y estructural 4.1.2. Sensibilidad del balance presupuestal al ciclo del pbi 4.1.3. El producto potencial 4.1.4. El producto y los balances presupuestales tendenciales 4.2. Balance estructural del gobierno central, 1991-2001 5. La regla fiscal contracíclica: metodología y aplicación para los años 2002-2003 81 83 90 107 112 112 112 114 115 115 116 119 Capítulo III Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública Interna: evaluación de la estrategia de colocaciones y de operaciones de manejo de deuda 125 1. Introducción 2. La deuda interna: situación inicial 2.1. Bonos específicos (1994-2001) 2.2. Bonos soberanos (2001-2002) 2.3. Certificados de depósito del bcrp 3. Diseño del mercado de deuda pública y del Programa de Creadores de Mercado 3.1. Mercado primario 3.1.1. Definición y mecanismo de subasta 3.1.2. Proceso de la subasta o primera vuelta 3.1.3. Segunda vuelta 3.2. Programa de Creadores de Mercado 3.2.1. Aspirantes a creadores de mercado 3.2.2. Creadores de mercado 3.2.3. Bancos no creadores de mercado 3.2.4. Fijación de precios de los bonos y curva de rendimientos 3.2.5. Colocación en situaciones excepcionales 3.3. Mercado secundario 3.3.1. Aspectos generales 3.3.2. Primer nivel 3.3.3. Segundo nivel 3.3.4. Sistemas centralizados de negociación a) Sistemas de negociación b) Sistema de transacciones de deuda pública 125 130 131 132 133 134 134 134 136 137 139 140 140 144 145 146 147 147 147 148 148 148 150 3.3.5. Inversionistas institucionales 3.3.6. Mecanismos de canalización del ahorro de pequeños y medianos inversionistas nacionales 4. Evaluación de la estrategia de colocaciones y de operaciones de manejo de deuda, y del Programa de Creadores de Mercado 4.1. Principios orientadores de la estrategia 4.2. Tipos de instrumentos 4.2.1. Bonos soberanos a tasa fija y en soles 4.2.2. Bonos soberanos indexados a la inflación 4.2.3. Bonos soberanos indexados al tipo de cambio 4.2.4. Letras del tesoro 4.3. Fases de la estrategia de colocaciones de bonos soberanos en el mercado doméstico 4.3.1. Primera etapa 4.3.2. Segunda etapa 4.3.3. Tercera etapa 4.4. Evaluación del desempeño del Programa de Creadores de Mercado, 2003-2007 4.5. Bonos benchmark y préstamo temporal de bonos soberanos 4.6. Operaciones de administración de deuda pública 4.6.1. Operaciones de refinanciación (prepago o renegociación) 4.6.2. Reprogramación de deudas 4.6.3. Canjes de deuda 4.6.4. Sustitución de deuda externa por deuda interna a) Operaciones de cobertura de riesgos b) Operaciones de manejo de deuda realizadas con bonos soberanos Anexo 3.1. Características y condiciones financieras de los bonos del tesoro público Anexo 3.2. Emisión de letras del tesoro 150 151 151 151 155 155 156 157 157 159 161 161 161 162 168 169 170 171 172 172 172 173 176 180 Capítulo IV Regla de oro, sostenibilidad y regla fiscal contracíclica 189 1. Introducción 2. El punto de partida 3. Regla de oro para la inversión pública 3.1. Experiencias internacionales 3.2. Regla de oro y déficit del sector público 4. Regla de la sostenibilidad de la deuda pública 5. Regla de oro y balance presupuestal corriente 6. Regla de oro, sostenibilidad y regla fiscal contracíclica 7. Sistema integral de contabilidad fiscal y regla de oro 7.1. De la contabilidad fiscal «de base caja» a la contabilidad fiscal «de base devengada» 189 190 192 192 194 196 199 200 202 202 7.2. Déficit fiscal, sostenibilidad y condicionalidad del fmi 7.3. La regla de oro y el patrimonio neto 7.4. Implementación del sistema integral de contabilidad pública 8. Condiciones de la transición 8.1. Análisis de experiencias internacionales 8.1.1. Nueva Zelanda 8.1.2. Australia 8.1.3. Reino Unido 8.2. Inversión pública y participación privada 8.3. Reforma del Estado: racionalización y eficiencia del gasto 8.4. Sistema tributario estable 9. Conclusiones 204 206 209 209 210 210 211 213 214 215 217 218 Capítulo V Bonos soberanos indexados a la capacidad de pago: propuesta para asegurar la sostenibilidad de la deuda pública externa 219 1. Introducción 2. Propósito del bono indexado 3. Lecciones de experiencias previas de indexación de deudas 4. Bono soberano y variable de indexación 4.1. La importancia de la indexación a la capacidad de pago 4.2. ¿Indexar flujo de amortizaciones o flujo de intereses? 4.3. Pertinencia de la variable con la cual indexar los flujos de intereses 5. Bono soberano indexado al pbi y swap de tasas de interés: una difícil solución de mercado 6. Bonos soberanos indexados al pbi para las instituciones financieras internacionales: una solución de cuasi mercado para asegurar la sostenibilidad de la deuda pública externa 6.1. Colocación en instituciones financieras internacionales (ifi) 6.2. Indexación del cupón 6.2.1. Regla de indexación y sostenibilidad de la deuda pública 6.2.2. Regla de indexación, volatilidad del crecimiento y límites del cupón 6.2.3. Cláusula de ajuste del servicio de intereses 6.2.4. Simulación dinámica de los efectos de la indexación del flujo de intereses sobre el ratio deuda/pbi 6.2.5. Indexación de los flujos de amortización de la deuda 6.3. Bonos indexados para el canje de deuda 7. Conclusiones 219 Bibliografía 220 221 224 224 225 225 226 228 228 229 229 232 233 234 236 237 238 239 Lista de abreviaturas acm afp bcrp bid bn bvl caf cavali cd cimd cm conasev datatec dgtp dnep dvp elex fed fmi fonavi fope gc iclv ifi : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : Aspirantes a creadores de mercado Administradoras de Fondos de Pensiones Banco Central de Reserva del Perú Banco Interamericano de Desarrollo Banco de la Nación Bolsa de Valores de Lima Corporación Andina de Fomento Caja de Valores de Lima Certificado de depósito Corretaje e Información Monetaria y de Divisas Creadores de mercado Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores Datos Técnicos S. A. Dirección General del Tesoro Público Dirección Nacional del Endeudamiento Público Delivery Versus Payment (sistema de entrega contra pago) Electronic Exchange (sistema de software tipo cliente/servidor) Federal Reserve System (Reserva Federal Americana) Fondo Monetario Internacional Fondo Nacional de Vivienda Fortalecimiento Patrimonial de Empresas Gobierno central Institución de compensación y liquidación de valores Instituciones financieras internacionales isda japeco lbtr libor lptf ltp mef oecd pbi pcm pnci repos rfa sab sbs sif-garban perú spnf tipmex tipmn vac : International Swaps and Derivatives Association : Japan Peru Oil Corporation : Liquidación bruta en tiempo real : London Inter-Bank Offering Rate : Ley de prudencia y transparencia fiscal : Letras del tesoro público : Ministerio de Economía y Finanzas : Organisation for Economic Co-operation and Development : Producto bruto interno : Programa de Creadores de Mercado : Paridad no cubierta de intereses : Repurchase agreement (acuerdo de recompra) : Rescate financiero agropecuario : Sociedades agentes de bolsa : Superintendencia de Banca y Seguros : Servicios de integración financiera Garban (antes cimd) : Sector público no financiero : Tasa de interés pasiva en moneda extranjera : Tasa de interés pasiva en moneda nacional : Valor adquisitivo constante Introducción Este libro recoge las investigaciones que realicé para fundamentar mis propuestas de política, en el período en el que ejercí los cargos de asesor del viceministro de Hacienda y de director general de la actual Dirección Nacional de Endeudamiento Público. La oportunidad que me brindó Kurt Burneo, viceministro de Hacienda durante los años 2001-2004, la aproveché para, mediante la investigación aplicada, apoyar propuestas de cambio orientadas a mejorar la eficiencia en la gestión de la hacienda pública. Preocupaban, al inicio de la nueva administración, la sostenibilidad y riesgos de las cuentas fiscales; el significativo peso de la deuda pública en los gastos totales del gobierno; la magnitud del déficit y el efecto de su reducción sobre la inversión pública; y la ausencia de reglas fiscales claras en la ley de prudencia y transparencia fiscal, que posteriormente fue modificada y derogada por la ley de responsabilidad y transparencia fiscal. En ese momento, era la manera profesional de ejercer la función pública en el Ministerio de Economía y Finanzas (mef ), una institución que, junto al Banco Central de Reserva del Perú (bcrp), tenía la grave responsabilidad de combatir la recesión desencadenada por la crisis financiera internacional de los años 1998-2000, y de sentar las bases para el crecimiento sostenido de la economía. Pero, también, era el único modo de discutir, con rigor, las propuestas anuales que sobre política fiscal hacían las misiones del Fondo Monetario Internacional (fmi). Aunque no se implementaron todas nuestras propuestas, podemos decir que se pudo cambiar o innovar en aspectos fundamentales de la política fiscal y de la gestión de la hacienda pública. Este libro es, por lo tanto, un informe-balance que permitirá a sus lectores, espero, ponderar lo que falta por hacer y lo que no se hizo en los años noventa, período de la notable incursión neoliberal en el aparato del Estado. 14 Reglas y sostenibilidad de la política fiscal En el año 2002, cuando el bcrp modificaba su función de reacción con una regla donde la tasa de interés se convertía en el instrumento fundamental de política para administrar los desvíos de la inflación de su valor meta o la brecha del producto efectivo respecto al potencial, en el mef trabajábamos en la institucionalización del Programa de Creadores de Mercado Interno de Deuda Pública en Soles, como parte de una estrategia de sustitución gradual de deuda externa por interna, a fin de reducir los riesgos a los que está expuesta la deuda pública total, asociados a las variaciones del tipo de cambio y de las tasas de interés. Este programa, puesto en funcionamiento en marzo de 2003 con la participación de cinco importantes bancos privados, constituye una de las principales reformas de mercado efectuadas por la administración del gobierno de Alejandro Toledo. Con esta reforma se hacía posible el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público con niveles de riesgo aceptables. Los bonos soberanos de plazos de vencimiento mayores a un año, como activos financieros alternativos al dinero, se fueron incorporando al mercado interno sobre la base de un reglamento detallado con prerrogativas y obligaciones de las instituciones financieras participantes como creadores de mercado. Igual destino habrían tenido las letras del tesoro, concebidas como instrumentos para administrar la estacionalidad de la caja fiscal, pero la existencia de los certificados de depósitos del bcrp y la poca confianza que las instituciones financieras tenían, al inicio, sobre el mercado de bonos, nos obligaron a excluirlas del Programa de Creadores de Mercado. El programa tenía como propósito, además, estimular la expansión del mercado doméstico de capitales en soles mediante el desarrollo de una curva de rendimientos en el mercado de deuda pública interna, que se constituiría en referencia para las emisiones de deuda por parte del sector privado, en la misma moneda local. Con estas emisiones, también la deuda privada reduciría su riesgo cambiario y, por supuesto, se ayudaría a combatir la dolarización de la economía. En nuestra opinión, no había otra manera de hacer posible la transformación de los ahorros disponibles en inversión productiva doméstica de mediano y largo plazo y, por lo tanto, un crecimiento económico liderado realmente por el sector privado doméstico en una economía menos vulnerable y volátil. Un mercado doméstico de capitales desarrollado permite superar la restricción de financiamiento que enfrenta la inversión productiva doméstica orientada a la producción para el mercado interno y la producción de exportables no tradicionales. Su anterior raquitismo explica el dominio de la inversión privada extranjera que usualmente no enfrenta restricciones de financiamiento ni de demanda, y que se orienta principalmente a la producción de commodities y de algunos servicios de alta tecnología. Los neoliberales del fujimorismo alentaron la dolarización de la economía. Propusieron el camino argentino y, claro, no podían imaginar la necesidad de fortalecer 15 Introducción el mecanismo de transmisión de un esquema institucional de política monetaria como el actual. Según este esquema adoptado en el año 2002, los cambios de la tasa interbancaria de muy corto plazo, sobre la que ejerce influencia directa la autoridad monetaria según la regla mencionada anteriormente, deberían generar movimientos similares en las tasas de mediano y largo plazo, que son precisamente las tasas que finalmente influyen en el gasto privado doméstico y, por consiguiente, en la demanda agregada. Fortalecer este mecanismo de transmisión de la política monetaria fue otro de los objetivos del Programa de Creadores de Mercado. En casi cuatro años que tiene de funcionamiento este programa, hay logros importantes. Deseo mencionar solo dos. Desde su inicio, las tasas de interés mostraron una marcada tendencia a la baja. Aun en el escenario de presiones al alza, las colocaciones se hicieron a tasas menores de las que se obtendrían sin el programa, en todos los tramos de la curva de rendimientos. Además, ahora existen precios y rendimientos de mercado para referencias que van hasta los veinte años de plazo de vencimiento, a renta fija y en soles. La curva de rendimientos generada ha servido de referencia para las crecientes emisiones privadas efectuadas poco tiempo después de la puesta en marcha del programa. Estas emisiones con plazos mayores a un año y en soles muestran una fuerte correlación con las emisiones de bonos soberanos. Hay que reiterar que, por primera vez en la historia económica de nuestro país, con el desarrollo del programa se crearon las condiciones para que la inversión productiva privada nacional encuentre financiamiento de mediano y largo plazos en el mercado doméstico de capitales. No solo bajaron relativamente las tasas de interés durante los tres últimos años, sino también los niveles de dolarización de la economía. **** Otro cambio importante en el esquema institucional de gestión de la política fiscal fue la introducción de un instrumento de programación y análisis de la sostenibilidad de la deuda pública basado en la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno. Reformulamos el trabajo de Blanchard (1990) y su indicador de sostenibilidad, elaborado para países que no habían cometido el «pecado original» de emitir deuda externa en monedas distintas a la suya. Al inicio de la administración de Alejandro Toledo se escuchaba hablar, entre periodistas y analistas, de que los déficit fiscales de 2% o 2,5% del pbi eran insostenibles, pero no todos los que discutían o hablaban de los efectos de esas magnitudes de déficit fiscal sabían el significado del concepto de sostenibilidad y menos cómo operar con él o cómo cuantificarlo. Dos años y medio más tarde, un orondo economista de un conocido instituto que en la década pasada recibió financiamiento del Programa de Fortalecimiento Institucional afirmaba que contar con un instrumento 16 Reglas y sostenibilidad de la política fiscal como el mencionado no era relevante, pues lo tenía cualquier banco de inversión. Era el modo en que «fundamentaban» sus posiciones los neoliberales en las «discusiones» que «sostenían» con las misiones del fmi en la época del fujimorismo. Así, por primera vez en la historia del mef, construimos, para uso interno, un modelo dinámico de análisis de la sostenibilidad de la deuda y, por lo tanto, de la sostenibilidad de la política fiscal. A diferencia de los modelos conocidos, basados en Domar (1944) y Blanchard (1990), este incorpora dos tipos de deuda —interna y externa— y hace explícito el incumplimiento de la paridad no cubierta de intereses —en los mercados interno y externo de la deuda pública—. La otra novedad de este modelo, que incluye además el de programación de la deuda, es que endogeniza el déficit fiscal bajo el supuesto de una trayectoria temporal de los superávit primarios. Sobre la base del supuesto de ausencia de financiamiento Ponzi1 —es decir, de nueva deuda para pagar intereses de la deuda antigua— el modelo permite obtener el superávit primario que mantiene constante el porcentaje de deuda respecto al pbi o que lo reduce a un nivel objetivo durante un determinado período. De acuerdo con los resultados del modelo, el superávit que hace sostenible la deuda depende no solo de la magnitud inicial de la misma y de las tasas de interés doméstica y de crecimiento del pbi...
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