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Unformatted text preview: 1993 年 11 月 15 日,Banc One Corporation (Banc One)首席投资官(CIO)迪克•洛奇 (Dick Lodge) 整 理 好 笔 记 , 前 往 与 Banc One 董 事 长 兼 首 席 执 行 官 约 翰 • b• 麦 考 伊 (John B. McCoy)会面。路上,他回忆了午餐时间谈话在高尔夫球场上六个星期前,在此期间本人第一 次表达了担忧美元的股票价格从高位下跌的银 483/4 1993 年 4 月才 36 美元 3/4(见表 1)。 本人将下降归因于投资者担忧 Banc one 不断增长的利率衍生品投资组合。在 9 月的讨论 中,麦考伊要求洛奇考虑如何解决这个问题。洛奇负责管理摩根大通的投资和衍生品投资 组合。 McCoy 之所以采取行动,不仅是因为股价持续下跌,还因为关注贝恩的股票分析师的评论: 利率互换使用的增加,正在对报告的收益、报告的盈利资产、利润率和资产回报率的历史 衡量指标造成相当大的扭曲……如果贝恩将(掉期)纳入报告盈利资产,调整后的水平将比 目前报告的水平高出 26%……考虑到贝恩在掉期交易中的巨大头寸,它高估了 131%的利 润 率 。 资 产 回 报 率 超 过 0.20%… 经 过 掉 期 调 整 后 , 贝 恩 的 有 形 资 产 权 益 比 率 将 下 降 1.55%。 Banc One 的投资者对如此之多的衍生品敞口感到不安。地区性银行的买家预计,它们不 会大举卷入衍生品交易……大量使用掉期交易损害了一个人的财务形象[而且]非常令人困惑 ……外部人士几乎不可能评估所承担的风险。 让这种情况更加令人困惑的是,Banc one 已经试图在人们对其不断增长的衍生品投资组 合的担忧之前采取行动。在公布第二季度业绩的同时,该公司还发布了一本小册子,详细 介绍了其资产和负债管理政策,并描述了其衍生品投资组合。洛奇和其他人认为,小册子 中的信息将有助于缓解任何投资者的担忧。然而,考虑到分析师们的这些评论,这一信息 显然没有传达出去。 洛奇认为,Banc One 衍生品投资组合规模庞大的原因很简单:掉期是一种有吸引力的投资, 可以降低银行对利率波动的风险敞口。为什么市场会因为 Banc One 降低了风险敞口而惩 罚它,对他来说仍然是个谜。今年早些时候,洛奇曾表达过他的困惑(对一位记者说:“为什 么世界上有那么多银行不考虑利率互换……我不知道。它不再是一个深奥的现象。 尽管如此,他知道 McCoy 将下降归咎于衍生品投资组合,并希望讨论处理这种情况的替代 方案。 BANC ONE CORPORATION 总部设在俄亥俄州哥伦布市的 Banc one 真正体现了地区银行业的精神。它拥有 765 亿美 元的资产,是俄亥俄州最大的银行控股公司,也是美国第八大银行控股公司。与母公司控 制子公司的更传统的银行控股公司结构不同,Banc one 拥有横跨 12 个州的三层组织结构。 其母公司 Banc One Corporation 控制了 5 家州立银行控股公司(分别位于亚利桑那州、印 第安纳州、俄亥俄州、得克萨斯州和威斯康星州 ),这些公司反过来又拥有 Banc One Corporation。42 家附属银行,或“附属公司”。通过其区域附属集团,Banc one 拥有另外 36 家附属银行,总共有 78 家附属银行。除其银行分支机构外,Banc one 还控制着从保 险、风险投资到数据处理等各个领域的 10 家非银行组织。 对于其银行业务,Banc one 有一个非常明确的三管齐下的战略:专注于零售和中端市场的 商业客户;利用技术提高客户服务,并协助管理银行分支机构;并通过收购盈利的银行实现快 速增长。 自 1969 年以来,该行已完成 76 宗收购,涉及 139 家银行。仅在 1982 年以来的 10 年时间 里,该公司就完成了 50 宗收购,成为中国十大企业收购者之一。截至 1993 年 11 月;Banc one 有 10 项待完成的收购,这将为该公司带来额外的 90 亿瑞士法郎的资产。规模最大的 待完成收购交易之一是 Liberty National Bancorp,这是一家位于肯塔基州路易斯维尔 (Louisville)的银行控股公司,拥有 47 亿美元资产。 这笔交易突显了指引 Banc one 收购的许多原则。目标公司 Liberty National 专注于零售业 务,拥有强大的管理团队,是市场领导者。此外,该交易的结构与之前的多数收购一样:将 被 计 入 a: 权 益 集 中 , 以 股 票 支 付 , 并 包 括 分 层 报 价 , 报 价 取 决 于 Banc one 的 股 价 。 Liberty National Bancorp 交易的条款如下: 截至 11 月中旬,Banc One 的股价接近于 34.55 美元的“离场价”。如果它在 1994 年第二 季度低于 34.55 美元,当交易预期完成时,将会发生两件事之一。要么 Liberty National 取 消这笔交易,要么 Banc One 最终将使用它认为被低估的股票来支付这笔交易。因此,一 个较低的股价要么会让 Banc One 的收购计划陷入停顿,要么会导致它违反其收购的基本 规则之一:收购不应稀释股权。约翰•麦考伊(John McCoy)表示,Banc one“有很强的定价 纪 律 ” 。 我 们 只 是 不 做 稀 释 性 收 购 。 ” Banc One 的 执 行 副 总 裁 威 廉 • 博 德 曼 (William Boardman)解释道:“当我们与潜在客户交谈时,我们告诉他们,我们想要这笔交易。当我 们这样做的时候,它是不稀释的,但是我们也希望明年和后年它是不稀释的。基本上,这 意味着你必须以与我们(Banc one)相同的速度增加盈利。” 一套严格的原则指导了 Banc One 的收购策略,另一套定义明确的原则指导了 Banc One 的经营策略。在公司内部,这种经营策略被称为“不寻常的伙伴关系”,它描述了附属银行 和公司各部门之间的关系。根据这种合作关系,公司把“人”分散开来。 业务的一面和集中的“纸张”一面。为了获取客户和市场的本地信息,Banc One 在收购中保 留了现有的管理层,并让附属管理公司在经营银行方面拥有完全的自主权。相比之下 , Banc One 集中了所有子公司的数据处理、记录保存和后台操作。这种集中化非常符合国 银一号的增长战略。根据博德曼的说法,“发展壮大并不是我们战略的一部分。发展我们的 规模经济是。”业务的集中也利用了 Banc one 在计算机系统方面的丰富经验。 多年来,Banc one 在技术和信息系统方面进行了大量投资,以支持这一不寻常的合作关 系。从约翰·b·麦考伊(John B. McCoy)开始,人们相信,信息对于管理这样一个权力下放 的组织至关重要。Banc one 最重要的工作之一是利用管理信息和控制系统从附属机构收 集信息并将其传播给附属机构。该数据库跟踪所有附属机构的财务、生产率和性能数据。 每个月,附属机构将其结果和订正预算输入数据库。作为回报,所有子公司的总裁收到一 份一英寸厚的报告,其中包含所有子公司的比较统计排名。该系统的目的是鼓励银行附属 机构之间的友好竞争,并鼓励管理人员分享有关有效的银行产品和做法的信息。 虽然 Banc one 是一个极为复杂和高度分散的组织,但它在该国所有银行中拥有最好的财 务记录。与 1982 年以来的 10 年里,中国 25 家最大的银行控股公司的财务业绩相比,它 的平均资产回报率、平均股本回报率和普通股与资产的比率都是最高的。更令人难以置信 的是,Banc one 连续 24 年实现了每股收益的增长;其他大型银行中,没有一家连续超过 7 家。 表 2 总结了 Banc one 在 1983 年至 1993 年第三季度期间的经营业绩和财务业绩。 ASSET AND LIABILITY MANAGEMENT 一家典型的美国银行的负债包括浮动利率负债(如联邦基金借款)和长期固定利率负债(如存 单或存单)。资产包括浮动利率资产(如浮动利率押贷款和贷款,以及浮动利率投资)和长 期固定利率资产(如固定利率抵押贷款和证券)。资产和负债管理涉及匹配银行资金流入和 流出的经济特征。例如,银行可以匹配其资产和负债的期限。它还可以审查期限、其承诺 的合同固定/浮动性质,或根据市场利率的变化对其承诺重新定价的估计期间,以此作为判 断其匹配程度的基础。 银行需要将资产与负债进行匹配,这源于它们在利率敞口方面的战略决策。银行可以设计 其资产和负债,以确保其收益或市场价值不受利率变动的影响。另一种选择是,银行可以 在利率上升时调整其资产和负债组合以实现盈利,而在利率下降时则亏损。它还可以在利 率下降时获利,在利率上升时亏损。利率敞口的选择是金融机构的一项重大政策决策。 实际上,银行持有的长期固定利率债务(如 CDs)通常比长期固定利率资产(如贷款)要多。为 了弥补这一缺口,希望匹配资产和负债的银行用通常被称为平衡资产的固定利率投资来补 充其贷款组合,比如国债。通过调整平衡资产的特征,银行可以更好地使其资产与现有负 债相匹配。 作为 Banc One 的首席投资官,Dick Lodge 管理着该公司的资产平衡投资组合。他的员工 约有 100 人,其中 12 人从事资产和负债管理活动,他们测量了银行资产和负债匹配的程 度,并根据银行管理利率风险的政策进行了有利可图的投资。具体来说,他们有一项官方 授权(1)将资金投资于常规投资和衍生品,以保存基金的本金价值,同时提供合理的回报率; (2)将足够的资金用于流动投资,使银行能够迅速应对现金需求 ;(3)控制 Banc one 公布的 收益对利率波动的敞口;(四)在不增加不必要的资本金要求的情况下,实现上述目标。 在执行这一任务时,Banc one 利用投资和衍生品相互替代。例如,如果它想增加自己在 固定回报投资中的份额,它可以出售浮动利率投资 (或以浮动利率借款),然后用所得资金 购买三年期固定利率美国国债。这两笔交易最初的净流出将为零,但这些交易将增加银行 固定利率投资组合的相对规模。另一种选择是,Banc one 可以进行利率互换,它支付一 个浮动利率,并获得一个固定利率作为回报。此类互换最初的净流出也将为零。与第一个 例子一样,这种交易将增加银行的固定利率资金流入,并减少其周期性的净浮动利率资金 流入。由于证券交易和掉期交易产生了类似的利率风险,它们必须在其他方面进行比较, 例如收益率、信用风险、资本要求、交易成本和流动性。 Defining and Measuring Interest Rate Exposure 同其他银行一样,Banc one 通过计算收益敏感性(即利率变动对报告收益的影响)来确定其 利率风险敞口。例如,如果当年利率逐渐上升 1%,该年的基本收益就会增加 5%,那么该 银行的收益敏感性就会达到 5%。如果收益敏感性为正,则表示该银行对资产敏感(即在美 国,资产利率的重置速度快于负债,因此如果利率上升,收入就会增加。如果收益敏感性 为负,则该银行被认为是负债敏感性(即负债敏感性)。在美国,负债的重置速度比资产快, 因此如果利率上升,收入就会减少。如果该银行的收益敏感性为 0%,那么利率的上升或 下降将不会对其收益产生影响。 与许多银行一样,Banc one 的基本投资组合(不包括其平衡资产)对资产非常敏感。它的资 产敏感性上升,是因为它的大部分资产,如商业贷款,都是按最优惠利率编制的,因此会 按合同规定随市场利率变化。然而,该银行的负债主要包括固定利率的项目,如固定利率 的 CDs,以及利率变化比市场指数慢得多的“固定利率”储蓄和活期存款。 Banc one 相对过 多的固定利率负债将使其收益随着利率的上升而增加。它的收购计划加剧了这种天生的资 产敏感性,因为它收购的许多银行对资产高度敏感。 多年来,Banc One 不断演变的利率风险衡量计划反映了美国银行业的最佳做法。在 20 世 纪 80 年代之前,英国央行并没有精确地衡量其对利率变化的风险敞口。相反,它通常避免 投资较长期债券 认为这些投资可能会给其投资组合的流动性带来过度风险的证券 。到上世纪 80 年代初, Banc One 的管理层已经清楚地认识到,衡量利率风险是一项关键任务。上世纪 70 年代的 第二次石油危机加剧了利率水平和波动性。例如,最优惠利率在 1980 年末飙升至 20%以 上,是上世纪 70 年代平均水平的两倍,是上世纪 60 年代平均水平的四倍。仅在 1980 年, 黄金价格就在 4 月份升至 19.8%,8 月份跌至 11.1%,年末又反弹至 20%以上。为了确定 银行在这种新的、更不稳定的利率环境下对利率变动的风险敞口,Banc one 在 1981 年开 始测量其到期期限差距。 期限差异分析比较了资产和负债之间的期限差异,并对其重新定价区间进行了调整。重新 定价区间指的是个别合约利率保持不变的时间。例如,一笔利率在第一年后重新设定的三 年期贷款,其经重新定价调整后的到期期限为一年。Banc one 根据资产和负债的重新定 价调整期限(少于 3 个月、3 至 6 个月、6 至 12 个月和超过 12 个月),将其资产和负债分类, 或称“桶”。每个类别的到期差额是资产减去负债的美元价值。如果银行以长期固定利率存 款为资金来源发放短期浮动利率贷款,那么在较短的期限内就会出现较大的正到期差额, 而在较长的期限内就会出现较大的负到期差额。 到期差额可以用来预测银行的净息差(资产的加权平均利率和负债的加权平均利率之间的差 额)——因此收益——会受到利率变化的影响。例如,如果利率急剧下降,短期存期的巨大 正到期差额将预示着利息收入和。因此收益,因为银行会立即获得较低的贷款利率,同时 仍然支付较高的存款固定利率。 不幸的是,实现初始的成熟度差距度量程序非常耗时。到每个 gap 报告从子公司收集、合 并和分析的时候,信息已经过时了。洛奇自己在 1981 年编制了第一份 gap 管理报告,几 乎花了一年时间才完成。 1984 年,Banc one 开始使用资产和负债模拟作为衡量其利率风险敞口的更精确方法。通 过使用准确的资产和负债组合,而不是根据资产或负债的重新定价区间对其进行分组 , Banc one 能够衡量利率变化将如何影响收益。为此,它建立了一个“联机资产负债表”,其 中载有关于其资产和负债的最新资料,补充了中等收入国家的程序。每个合同的主要特征 包括本金金额、利率、到期日以及资产和负债的摊销表都被记录了下来。 然后,Banc one 使用历史数据来估计诸如活期存款(支票)账户的期限、银行经理根据利率变化对存款和贷 款重新定价的速度,以及借款人在利率下降时对固定利率贷款进行再融资的利率。 一旦模型完成,Banc one 就可以模拟利率的任何变动将如何影响其资产负债表和收益,并 对其假设进行敏感性分析。尽管该模型自 1984 年以来一直在改进,但它是衡量银行利率 风险的基础,高级管理层每月都对其预测进行审查。1993 年,重新设计了这一联机资产负 债表,使其包括每月 300 多万笔贷款或存款的每一笔的下载量,即关于每个客户的独立资 产和负债数据库,其中包括预付款、选择性和凸性估计。 Investments for Managing Interest Rate Exposure Banc one 在管理利率敞口方面日益成熟,反映出它在衡量利率敞口方面的熟程度。上世 纪 80 年代初,它通过在投资组合中增加平衡资产来管理利率风险敞口,直到它觉得自己有 足够的固定利率投资来抵消固定利率负债。1981 年,Banc one13%和 21%的盈利资产分 别是货币市场投资和长期证券。起初,Banc one 投资于短期和中期的美国国债和高质量的 市政债券。市政债券是一种特别有吸引力的投资,因为在 1986 年之前,银行可以从购买 市政债券所产生的利息费用中扣除 800%。由于从这些债券上获得的收入不需要缴纳州税 和联邦税,银行可以在其杠杆化市政债券投资上享受很大的税后息差。 1983 年,Banc one 开始将利率互换作为其投资组合的一部分。最初,掉期被用来锁定市 政债券的高税后收益率。通过购买市政债券,Banc one 获得了 9.50%的税后收益率。随后, 它 进 行 了 利 率 掉 期 交 易 , 支 付 7.00% 的 固 定 利 率 , 并 获 得 伦 敦 银 行 同 业 拆 借 利 率 (LIBOR),这是一种常用的浮动利率指数,最终它获得的净头寸是 LIBOR + 2.50010。该 银行的投资和掉期净现金流类似于高于市场收益率的浮动利率投资。在 1983 年和 1984 年 期间,Banc one 越来越习惯使用掉期作为调整个人投资以适应其需要的工具。 1986 年,国会通过了税收改革法案,取消了银行在市政债券投资融资中扣除利息费用的规 定。15 家银行转向其他投资,这些投资将提供它们已经习惯获得的相同的高收益。 Banc one 用抵押贷款支持证券(mbs)取代了许多市政投资,mbs 是一种固定收益投资,其支付流 由抵押贷款池支持,通常由联邦政府担保。与市政债券相比,抵押贷款支持证券承诺的税 后收益率略低,并带有额外的提前还款风险。如果利率下降,借款人通常会提前偿还他们 现有的抵押贷款,为他们的抵押贷款再融资。当市场收益率相对较低时,抵押贷款池的所 有者被迫进行再投资,而当利率上升时,所有者只能获得次级市场收益率。 1983 年,华尔街创造了一种新的抵押贷款证券:CMO,即抵押担保债券。cmo 将抵押贷款 集合起来,将流出的本金和利息分割成一系列不同的证券。这两条沟的不同之处在于,它 们的首要任务是偿还本金。例如,CMO 的第一期将收到所有的抵押贷款预付款,直到其本 金返还给持有人。到那时,第二部分将开始收到预付款,直到其本金全部支付完毕,以此 类推。有了大量的抵押贷款,投资者可以从统计学上估算出提前还款的可能速度,从而估 算出每笔贷款全部付清并停止支付利息的可能时间。每一笔贷款都要支付不同的收益率, 以 补偿 买方 面临 的不 同数 额的 提前 还款 风险 ,以 及不 同的 平均 投资 寿命 。通 过投 资 cmo,Banc one 仍能获得与抵押贷款证券相关的高收益率,前提是它对自己将承担的提前 还款风险感到放心。1993 年,Banc one 向 cmo 投资了 545 亿美元,约占其投资组合的三 分之一。上世纪 80 年代初,他们的投资组合中有三分之二是 cmo。 Swaps as Synthetic 综合 Investments 贝恩在上世纪 80 年代中期使用掉期来调整单个市政投资的现金流,后来意识到它也可以用 掉期来代替一些传统的固定利率投资。与其投资中期美国国债,它可以简单地进行中期收 益固定掉期,将资金投入短期浮动利率现金等价物。与传统投资相比,这种 “合成投资”有 几个优势。 首先,互换大大改善了银行的流动性。银行需要现金来满足客户的提款需求,并在到期时 偿还现有债务,如 CDs。投资于长期证券可能会提高银行的收益,但如果银行需要突然筹 集现金,这些投资可能不会轻易变现,或者它们的清算可能会使银行面临巨大的本金损失 通过掉期,银行可以投资短期、高流动性、本金价值稳定的证券。通过在这一投资中加 入一项接收固定掉期,银行可以获得长期投资的经济效益,同时还能享受到短期工具的高 流动性。 其次,与投资和借贷不同,互换是表外交易。如果贝恩一家购买固定利率债券,并出售浮 动利率证券,两者都会出现在资产负债表上,两者之间的利差将作为收入出现。但是,如 果它要签订具有相同现金流动影响的固定收益掉期,掉期将不会作为资产或负债出现,而 只会在财务报表的脚注中披露。然而,掉期交易的当前净收入或亏损仍将出现在其损益表 上。这种会计处理方法往往会夸大传统的盈利能力指标,例如与同一类证券交易相比,一 家银行的资产回报率。 最后,与传统的证券投资相比,掉期交易还可以减少满足监管要求所需的资本。这些最低 资本要求源自由主要工业化国家的央行行长签署的《巴塞尔协议》(Basle Accord)。根据协 议,美国银行监管机构从 1990 年 12 月开始实施基于风险的资本标准。新规定规定了银行 需要持有的资本总额,作为其基于风险的总资产的一部分。截至 1992 年底,美国监管机 构提高了最低资本水平,并加强了关闭未能达到最低资本标准的机构的权力。 在其他条件相同的情况下,更严格的资本标准使银行更青睐资本要求较低的资产。一些观 察人士将银行对美国国债投资的增长归因于它们在计算风险调整后资产时的零风险权重。 根据资本准则,掉期交易对银行必须持有资本的风险调整资产贡献很小。如果一家银行利 用证券(美国国债除外)创造出类似于掉期的风险敞口,其持有资本的需要将是资产本金的 20010 至 100%。 在 1980 年代后期,Banc one 开始用合成投资取代许多成熟的常规投资。作为这一趋势的 一部分,它开始研究是否可以创建一个综合性的 CMO,它将具有其他掉期的优势,同时提 供 CMO 投资的风险/回报特征。具体而言,合成 CMO 将允许 Banc one 享受高收益率,以 换取承担提前支付风险。经过几次失败的尝试,并与多家投资银行进行了讨论, Banc one 及其交易对手开发了一种名为摊销利率掉期(AIRS)的产品。 由于 AIRS 复制了抵押贷款证券投资,他们需要有类似的提前支付功能。在低利率下,消 费者提前支付抵押贷款,抵押贷款投资者收回本金。在 AIRS 中,如果利率下降,掉期的 名义金额将减少或摊销。随着利率下降,债券的摊销速度将加快,从而使银行在市场收益 率较低的时候进行再投资。同样地,当利率上升时,债券的到期时间将比预期的要长,从 而使银行的投资收益低于市场。在早期的贷款摊销计划中,名义本金余额的摊销与特定的 实际抵押贷款池的表现有关,但在后来的贷款摊销计划中,摊销时间表是由一个公式确定 的。附录 3,A 组,给出了后一种类型的 AIRS 的术语。 作为合成投资,AIRS 产生了诱人的收益。在这些交易中,Banc one 将获得固定利率,并 支付伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)。在 1993 年,这个固定利率,称为掉期息差,可能 比相同期限的国债高出 120 个基点。相比之下,摩根大通可以购买可比的 CMO,并获得 比美国国债高出 100 个基点的收益率。如果 Banc one 参与同样期限的标准(非摊销)掉期, 它可能会获得比美国国债高出 20 个基点的固定利率。 由于 Banc One 的抵押贷款组合以及在 cmo 和 AIRS 的投资,提前还款风险使得衡量利率 风险的任务变得复杂。Banc one 向其抵押贷款借款人、某些储户和掉期交易对手出售的嵌 入期权,使其收益敏感性呈非线性。随着利率的上升,固定利率投资的收益将不会改变。 然而,利率的下降导致抵押贷款提前支付或摊销,迫使银行以较低的市场利率重新投资提 前偿还本金。此外,急剧下降的利率通常会提高提前支付或分期偿还的利率。例如,虽然 利率每上升 1%,收益就可能下降 1%,但利率每上升 2%,收益就可能下降 3%或 4%,而 不是 2%。 Swaps as a Tool for Risk Management Banc one 有一项长期的政策,即“尽量减少利率波动对收益和市场价值的影响”,1986 年, 其高级管理人员通过了关于容许收益敏感性的准则。第一项政策规定,在利率立即变化 1%的情况下,收益变化不超过 5%。由于 Banc one 的资产敏感性超出了其政策允许的范 围,该银行考虑了调整其收益敏感性的替代方案,最终使用掉期作为解决方案。 尽管在过去,该银行曾为转换其市政投资的现金流而进行了固定收益掉期交易,但恰恰相 反的掉期交易需要将其从对资产敏感的头寸转向对负债更敏感的头寸。通过支付浮动利率 并获得固定利率作为回报的利率掉期,就好像银行在投资固定利率资产时产生了浮动利率 负债。这一组合将使银行走向对责任敏感(或负收益敏感)的位置。如果利率上升,掉期合 约的浮动利率支付将增加银行的利息支出,而利息收入保持不变,从而减少收益并产生负 债敏感性。随着 Banc one 在 20 世纪 80 年代中期逐步扩大其利率掉期投资组合,其收益 敏感性上升到 5%的指定范围内。关于 1988 年至 1993 年第三季度 Banc One 的投资组合、 掉期组合、期限差距和收益敏感性的历史信息见表 4。 由于掉期是为了调整银行的盈利敏感性而设计的,银行盈利越大,需要的掉期就越多。此 外,该公司对收益的天然敏感性越偏离政策指引,它需要的掉期就越多。这两个因素都促 成了其掉期投资组合随后的增长。例如,在 1989 年,Banc One 从一家倒闭的德州银行 M Corp 手中收购了 120 亿美元资产的银行。这些银行在被收购时对资产的敏感性为 23.4%, 远远超出了 Banc one 的政策目标范围,远高于当时略显敏感的负债敏感性。为了使新银 行规整起来,洛奇不得不进行一笔名义上数额很大的掉期交易。该银行持续的收购策略以 及盈利增长,将增加其对掉期交易的需求。 Managing Basis Risk 尽管综合投资减少了银行存款。一个人的收入对整体利率变动的敏感性,会使他对浮动利 率或基础风险之间的不匹配更加敏感。Banc one 的大部分浮动利率资产都是基于最优惠 利率。然而,大多数传统的利率掉期和它的空气使用三个月的伦敦银行同业拆借利率作为 浮动利率支付的指数。LIBOR 是一种活跃的全球市场利率,每天都在变化。相比之下,最 优惠利率是由美国或当地政府管理的利率,很少根据银行家的判断变动。由于这些差异, 两种利率之间的利差随着时间的推移发生了巨大的变化。 (优质期和三个月期 LIBOR 图表 见附表 5。) 例如,假设 baI1k 参与了一项掉期交易,它获得了 7%的收益,并支付了伦敦银行同业拆借 利率(LIBOR)。如果不考虑伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)和优质利率之间的差异,伦敦 银行间同业拆借利率实际上会将其优质浮动利率资产转变为利率为 7%的固定利率投资。 然而,如果 3 个月期伦敦银行同业拆借利率上升 150 个基点,而优质利率保持不变,Banc one 就会将其优质浮动利率资产转换为利率不是 7%而是 5.5%的固定利率资产,并通过对 优质利率-伦敦银行同业拆借利率利差波动的敞口而产生基础风险。 应对这样的基差风险,一个银进入基础互换,减少了浮动利率人士(参见展览 3,面板 B,典型的 基础交换条件),在交换基础上,一个银支付浮动利率优惠利率的基础上基于三个月期 LIBOR 和接收一个浮动利率。该合约将抵消优质期 LIBOR 与 3 个月期 LIBOR 之间的息差。利用 基差掉期和支付伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)的 AIRS 组合,Banc one 可以自信地将 黄金基础浮动利率资产转化为固定利率投资。 Managing Counterparty Risk 投资掉期的信用风险与传统投资不同,例如,如果 Banc one 购买美国国债,它就不会面 临信用风险。然而,如果它参与了一项以固定利率收取利息的掉期交易,它将面临交易对 手违约的风险。 这种信贷风险在三个方面得到了缓解。首先,正掉期息差(即“掉期收益高于国债”)给银行带 来了更高的回报,以补偿其信贷风险。第二,在一项投资中,银行的全部本金都有风险(如 果发行人不是美国政府),而在掉期中,只有净付款(固定少浮动)有违约风险。第三,Banc one 制定了严格的交易对手风险管理政策。 在所有案例中,其交易对手的评级都不低于 a 级。为了解其潜在风险敞口,Banc one 不 断监测其对每个交易对手的按市值计价风险敞口。无论是通过衍生品还是直接贷款,它对 任何实体的总敞口都受到明确政策指导方针的限制。此外,为了保护自身免受掉期交易对 手违约的影响,Banc one 要求其交易对手以符合银行条件的证券或现金的形式,为银行 的风险敞口提供担保。在掉期开始时,22 家投资银行的交易对手提供了相当于 Banc One 一个月利率极端波动可能造成的损失的抵押品。当掉期的市场价值随时间变化时,所有的 交易对手都被要求提供额外的担保品。24 这种做法意味着一个银不暴露交换支付它没有抵 押物,并对应)的违约,按市值计价抵押品将允许银行进入一个新的交换,经济上相同的违约。 Banc one 的交易对手及其对每一家银行的敞口列于附表 6。Banc one 的担保要求是独一 无二的,因为大多数大型货币中心银行和商业银行都非常不愿意为掉期提供任何担保,无 论交易对手是谁。然而,由于其衍生品投资组合的规模及其可靠的信用评级, Banc One 几乎总是能够获得此类担保协议,即便是从 aaa 评级的交易对手那里。 Controlling the Asset and liability Management Process Banc one 对交易对手风险的谨慎处理,反映出其长期以来定义明确的投资政策。 1993 年 后期,许多银行(包括 Banc one)的投资政策,特别是它们对衍生品投资组合的使用受到公 众的审查。 1993 年中期,由主要金融服务公司组成的 30 人集团发布了一份报告,其中建议所有衍生 品交易商和用户遵守一套惯例,以确保这些工具得到谨慎使用。这份报告通常被视为主动 进行自我监管,以避开政府对衍生品的监管。同年 10 月晚些时候,美国货币监理署(U.S. Comptroller of the Currency)发布了自己的一套互换使用准则。指导方针着重于高级管理 人员和董事会在确保掉期用户安全行动方面的作用。该报告要求银行管理市场风险、交易 对手信用风险、流动性风险以及操作和系统风险,同时仍要注意掉期交易对银行资本基础 和会计的影响。政客们抓住这个问题不放,就互换市场发表了自己的声明。银行业、监管 机构和政界人士的声明将银行业对衍生品的使用推上了各大报纸的头版,并使这一问题成 为普遍关注的焦点。 对 Banc One 来说,对衍生品头寸管理的新兴趣并不令人意外。多年来,高级管理层一直 将谨慎使用衍生品和赭石投资,以及管理其资产和负债作为一项首要任务。其资产和负债 管理委员会(ALCOs)负责制定和执行与资产和负债管理有关的政策。管理这一过程的是一 份 70 页的政策文件,1993 年 4 月更新,其中概述了对银行资产和债务管理政策的一个确 切的控制和监督制度,包括对掉期的管理,掉期是其投资组合的个组成部分。 ALCO 过 程是一个系统的一致性管理利率风险,信用风险,融资风险,资本充足。一个由最资深银 行高管组成的委员会审查并批准了重大投资决定,建议修改现有政策,并监督政策指导方 针的执行情况。 亚非法协进程包括在世界银行的几个级别定期举行会议。附属银行每天审查其现金状况和 资金管理活动。每个国家都设立了资产和负债委员会,以监测该国的活动。在公司一级, 三个委员会每周或每月举行会议,以监测和监督整个资产和负债制度:公司资金管理活动委 员会;工作中的亚非法协委员会,包括洛奇、麦科伊和许多其他高级主管;还有法人亚非法协 作委员会,包括正在运作的亚非法协作委员会,以及 Banc one 控股公司的董事长和首席 信用官。中等收入国家系统的运作及时向每个委员会提供了适当的资料。 所有有关 Banc one 盈利敏感性的政策决定都是在公司层面作出的。此外,该公司的投资 活动,包括证券和掉期,是由 CIO Dick Lodge 和他的小组在公司一级执行的。因此,亚非 法协集团和国家亚非法协集团监测当地的存款和贷款活动及其对各单位的流动性和利率风 险的影响。公司的亚非法协作活动将投资和衍生品覆盖到当地银行的总体活动上,以管理 银行的整体风险。 当它在 1986 年成立的时候,银行的政策是保持在 5%的收益敏感性范围内,以应对 1%的 利率波动。然而,洛奇最近说服了亚非法协工作委员会,这样的冲击是不现实的。他认为 委员会应该转而关注利率水平每年 1%的影响(也就是说,利率将缓慢上升 1%,因此平均 会上升 112%)。亚非法协工作委员会同意了这一改变,并为亚非法协设定了 4%的敏感度 的新界限。此外,委员会还制定了其他准则: 在这些战略方针的指导下,洛奇可以在亚非法协集团的批准下,就银行的盈利敏感性做出 战术决策。虽然有几个原则,提出必须遵守每一个,他和艾可组主要关注逐步改变 1%的一年 级影响利率的利率,因为他们认为这是不太可能会改变未来一年超过 1%。 a.投资组合的平均收益(不包括掉期 J.在预计期间假设没有新投资。 b.接收固定收益互换组合的平均规模。在预计期间不增加新职位。 资料来源:贝恩公司。 1993 年 11 月,如果该行没有 120 亿美元的固定利率投资和 220 亿美元的接收固定掉期, 它的资产敏感性就会达到 13%。与他们一起,它被定位为 3.3%的责任敏感性。这种对债 务适度敏感的有意识决定,是该银行在利率方面的战略风险敞口。As Lodge explained, "Banks 支付 责任 sensitive," 意味着 te 收益率 曲线 是 几乎 总是 upward-sloping.通过控制 数量。 长期、固定利率、产生收益的资产超过了短期、浮动利率的负债,只要收益率曲线保持向 上倾斜且没有显著上升,银行就可以赚取利差。然而,这种净头寸使银行负债变得敏感, 因为利率上升将减少其收入。 尽管利率的突然上升会降低银行的收益,但投资组合的建立使这种风险得到了控制。具体 而言,互换在第二年达到了水平,但几乎都将在两年内到期。因此,如果世界银行不增加 新的掉期,其现有掉期到 1994 年年底将降至 175 亿美元,到 1995 年年底将降至 36 亿美 元。其预期收益敏感性将降至-。到 1994 年底,这一比例将降至 2%,实际上使该行的盈 利不受利率波动的影响,到 1995 年该行的资产将变得非常敏感。看到展览 7。 虽然该银行主要关注利率对其收益的影响,但 ALCa 委员会也审查了利率对公司价值及其 普通股权益的影响。资产和负债数据库允许它测量资产和负债的持续时间。洛奇提供的截 至 1993 年 9 月 30 日的银行关键存续期指标为 25 ,表内和表外资产为 1.73 年,负债为 1.51 年。因为资产和负债之间的差额是一个剩余权益账户,洛奇也可以计算一个大致的权 益期限(通过加权每个类别的总金额)。截至 1993 年 9 月,剩余股本的期限为+4.00 年。利 率每上升 1%,这种持续时间的衡量方法表明,Banc one 的股票价值将下降 4.0%。随着 利率上升,其存续期稍长的资产基础的价值下降速度将快于其存续期较短的负债,从而导 致其股票市值的大幅下跌。 截至 1993 年 9 月,Banc one 有 377 亿美元的名义利率和帐面掉期。洛奇和麦考伊都认为, 由于掉期投资组合增长如此迅猛,该银行已经引起了一些不必要的关注。一位分析师认为 在所有地区性银行的现有掉期投资组合中,Banc one 的增长速度位居第二。到 1990 年底, Banc one 的账面上只有 47 亿美元的掉期。这一数字在 1991 年底增加到 5135 亿美元, 在 1992 年底增加到 210 亿美元。展望未来,Banc one 发现,只要收益增长,其掉期投 资组合就会继续增长,它继续收购比自己对资产更为敏感的银行,它还面临着一条向上倾 斜的收益率曲线。 Disclosure 截至 1993 年 11 月,财务会计准则委员会(FASB)要求对公司掉期投资组合的细节进行最低 限度的披露,因为掉期被列为表外项目。一般来说,掉期的名义总量被报告为财务报表的 附注。不过,根据会计准则,名义交易量必须包括所有掉期交易,不管它们的目的是什么 也不管它们是否相互抵消。因此,如果 Banc one 进行 1 亿美元的接收固定利率掉期,然 后进行 1 亿美元的基准掉期,以调整其支付的浮动利率指数,那么掉期将被报告为 2 亿美 元的名义金额,尽管它们在经济上只是复制了 1 亿美元的固定利率投资。同样,如果它进 行了 1 亿美元的固定支付掉期交易,然后又进行了完全抵消的固定收益掉期交易,它将报 告 2 亿美元的掉期交易。 尽管 FASB 要求最低程度的互换信息披露,但 Banc One 自愿披露了符合其报告政策的额 外信息。除了报告掉期账面上的名义总额外,该公司还报告了掉期投资组合未实现的净收 益或净亏损。Banc one 对其 1993 年掉期活动的披露载于附录 1。 THE MEETING 随着 Banc one 的收益增长,它的掉期头寸也在增长。随着互换投资组合的不断扩大,它 吸引了银行分析师的注意。一些人对央行使用掉期来管理其利率敞口表示欢迎。其他更多 的声音分析师持批评态度,指责 Banc one 利用掉期来夸大收益,夸大资本比率,并抵消 银行其他部门的下滑。这些批评人士认为,快速增长的互换头寸正走向失控。报导引述一 位分析师的话称,"这看起来像对冲活动吗? "他们用这些东西来维持比赛。”一些分析师下 调了该公司股票的评级。 尽管不可能将 Banc One 最近股价的下跌完全归咎于其不断增长的衍生品投资组合,但无 论是内部人士还是外部人士都认为,股价下跌 10 美元,在很大程度上是由于市场对该银行 使用衍生品的反应。一位支持该公司的分析师写道: 价格走软的一个可能原因是,最近人们关注的焦点是如何滥用衍生品来实现其资产/负债管 理目标。由于衍生品是相对较新的金融工具,因为它们的使用需要高度复杂的金融和定量技 术,有一个可以理解的厌恶他们的许多投资者。虽然(祸害一个互换位置)是一个大型地区性 银行名义金额,我们认为毒药的使用衍生品已经谨慎。 当麦考伊和洛奇的会面开始时,麦考伊表达了他对 Banc one 股价下跌的担忧。从他的角 度来看,他和洛奇面临着一个两难的境地。一方面,他认为掉期交易正在损害股东价值, 因为投资界不了解它们是如何被利用的。另一方面,他认为它们是理风险的宝贵工具。 考虑到他的信仰和。根据他从市场上听到的消息,他想知道,如果有的话,这家银行应该 怎么做。 为了回答这个问题,麦考伊和洛奇讨论了三个可能的选择。首先,他们无能为力,希望随 着投资者意识到衍生品实际上在帮助银行管理利率和基础风险,Banc one 的股价会逐渐 回升。其次,它们可以放弃或严格限制自己的衍生品投资组合。第三,他们可以尝试教育 投资者如何使用衍生品。他们最近的季度报告向市场提供了大量关于银行掉期投资组合的 数据,但更多的信息可能会消除这些误解。市场希望看到什么样的信息?Banc One 如何可 信地展示它,以说服怀疑者并教育交换新手?如果分析师能够将一家没有掉期合约或没有 投资的银行与一家假设的银行进行比较,或许他们就会理解 Banc One 的 ALCO 流程和掉 期合约的使用。在准备会议时,洛奇和他的工作人员准备了一套分析来说明这种比较(见附 录 2)。 没有一种选择是没有风险的。什么都不做可能会给人留下银行在隐瞒什么的印象,从而证 实投资者最坏的怀疑。如果它导致 Banc one 的股价保持在低位或进一步下跌,该行继续 收购股票的能力将受到威胁。取消其衍生品投资组合将使银行面临更大的利率风险敞口, 并使其缺乏管理工具。披露更多的信息并不是一个有保证的解决方案。为了让人们更加关 注其衍生品投资组合, 这家银行可能会引起投资者的担忧或增加他们的困惑。 分割线 本文拟对第一银行的资产负债管理问题进行探讨。 第一银行面临的主要问题是从 1993 年 4 月开始股价突然下跌。这样的股价下跌被认为是 由许多原因引起的,从投资者的担忧到银行不恰当的风险管理。然而,第一银行投资组合 的主要问题是过度使用利率掉期、cmo、AIRS 等衍生品。第一银行吸收这些衍生品主要是 为了降低利率风险、基础风险和交易对手风险三大风险。这无疑是有效的,但与此同时, 他们提高了其他类型的风险,如信贷风险和最终有关的股东。 面对这些问题,第一银行通常有三种可能的解决方案:教育投资者,减少衍生品的使用,或 者什么都不做,只是等待。经过分析,我们发现同时使用前两个选项是可能的,也是最优 的。 原因在于,每种方法都有其优缺点。减少衍生品的使用可能会缓解股东的担忧,但会增加 第一银行的利率风险敞口。对股东进行教育或许是可行的,但我们不确定之后的结果。因 此,将这两种方法结合起来是最可行的方法,可以最大限度地降低产生负面结果的风险, 同时对股价产生直接的积极影响。 Synopsis Banc One Corporation 是美国第八大银行控股公司,也是总部位于哥伦布市的俄亥俄州最 大的银行控股公司。与传统的母公司不同,这种“三累”结构允许第一银行控制 78 家银行分 支机构。它还控制了从保险到风险投资和数据处理等各种业务的 10 个非银行组织。 其银行战略主要集中于零售和中间市场的商业服务,技术以加强客户服务和协助管理银行 子公司。此外,它还通过收购盈利的银行实现了快速增长。它有一个强大的收购战略,其 中一个悬而未决的项目就是收购 Liberty National Bancorp。 为了使业务能够在高效率下运行,第一银行公司不可避免地要承担一定的利息风险,因为 它是资产与负债相匹配的基本要素。 为了管理这种利率风险敞口,银行可以投资于短期和中期美国国债以及更高质量的市政债 券,即以浮动利率借款,购买国债和市政债券,以增加固定利率资产,从而降低资产敏感 性。1986 年税收改革法案的引入带来了问题,该法案取消了市政债券 80%的息税减免, 从而减少了这种方法的收益。 第一银行尝试了抵押贷款支持证券(MBS),但它的税后收益率较低,且存在提前还款风险。 如果利率上升,MBS 的持有者就会陷入低于市场收益率的困境,因为现在抵押人有了一笔 不错的交易,他们会继续持有抵押贷款。 所以后来,银行转向了抵押贷款抵押债券(CMOs),以降低来自 MBS 的风险。 上世纪 80 年代末,他们开始使用掉期来管理此类利率风险。这一战略有许多优点,例如提 高流动性,使人们可以自由投资于短期项目,增加债务债务的现金供应。这也改善了资产 回报率和净资产收益率,因为掉期是表外项目。 然而,这种策略也带来了其他问题,如基础风险、无法筹集现金来偿还债务的流动性风险 和交易对手风险。此外,股东对衍生品的高敞口感到不安,因为这妨碍了公众准确评估风 险和业绩。 本作业将概述 Banc One Corporation,并就衍生工具的作用及其对风险管理程序的影响谈 几点看法。此外,还将探讨 Banc One Corporation 是否采取了足够的方法来管理风险。为 了保持运营的效率,管理者在决策和建立内部指导方针方面扮演着重要的角色。以下各段 将详细讨论 Banc One Corporation 的高管们所做的工作以及可以改进的地方。 1. What is the problem for Banc One? 从公司的角度来看,他们的问题是股票价格从 1993 年 4 月的$48.75 下跌到 1993 年 10 月 的$36.75,仅仅半年就下跌了 32.65%。 然而,导致 Banc One 股价下跌的原因是本文的核心问题。 导致股价下跌的问题之一是大量使用金融衍生品,例如,在他们的投资组合中的利率掉期 考虑到“衍生品”一词自 20 世纪 80 年代以来才出现在公众面前 10 多年,大多数投资者并不 了解它们实际上是如何运作的(Weber, E.J. 2008)。因此,它在投资者中产生了某种不确定 性和担忧,导致股价下跌。 Banc One 将衍生品纳入其投资组合有一些好处,这将在本文后面讨论,但同时也给公司 带来了一些财务问题。 首先,第一银行是一家从上世纪 60 年代到 80 年代快速增长的银行,这主要得益于它成功 收购了大量其他金融公司。然而,在 1989 年收购得克萨斯州 MCorp 银行的交易中,由于 MCorp 银行拥有大量存款,但贷款却很少,因此当利率下降时,他们就面临利率风险。为 了管理这种资产与负债的错配,第一银行选择了利率掉期,将部分可变利率收益转换为固 定利率。这种策略在利率下降的情况下很有效,但在交易之后,利率迅速大幅上升,因此 银行开始亏损。(BloombergBusiness 1994) 第二,关于摊销利率掉期(AIRS)的使用,虽然对公司产生了可观的收益,但也给第一银行 带来了一些问题。正如 Esty et all(2008)所述,第一银行向其抵押贷款借款人、特定存款人 及其掉期交易对手出售嵌入式期权的方式,使其收益敏感性呈非线性。当利率下降时,这 种交易使银行面临风险,因为抵押贷款的提前还款或贷款摊销迫使银行以较低的利率重新 投资偿还本金。 加上提前支付率或摊销率的增加,如果利率下降,银行一号面临更大的损失风险,如表 2 所示。 此外,由于掉期合约的设计首先是为了与银行的盈利敏感性相匹配,因此银行的盈利越高 它需要的掉期合约就越多。由于第一银行大量参与收购对资产敏感的银行,它拥有大量资 产。它的资产虽然随市场利率而变化,但负债变化不大,主要是固定利率项目,第一银行 过多的固定利率负债使其收益随利率而增加。因此,第一银行有一个适当的资产负债管理 是至关重要的(Boman er al, 2011)。因此,第一银行需要更多的互换来匹配它。 掉期交易的大量使用也引起了分析师的意,他们认为掉期交易的使用已经失控,这可能 会推高收益、资本比率,抵消银行其他部门的下降,并可能带来巨大的亏损风险。 最后但并非最不重要的,尽管第一银行的管理者可能意识到使用衍生品的潜在风险,他们 可能会发现很难整合银行。这是因为该银行允许其附属机构自行经营。换句话说,它是在 一种名为“非同寻常的合作伙伴关系”的战略下运作的。在这种战略下,第一银行拥有收购 方的管理层,并允许管理层运营自己的银行。相比之下,第一银行只是集中了所有子公司 的数据处理、记录保存和后台操作。这样的战略或许有利于中银第一银行的增长,但这也 加大了中银第一银行核心运营管理团队管理或监控子公司的难度。 综上所述,第一银行的根本问题在于过度使用衍生品,尤其是掉期合约,这引起了股东的 担忧,因为他们不明白这是什么。正如 Randall,D(2002)所提到的,银行使用的衍生品越多, 他们将不得不承担的系统风险就越多,比如监管风险,尤其是在我们的案例中的利率风险 此外,就连衍生品也被用来降低市场风险敞口。它们仍可能导致信贷风险和交易对手信贷 敞口的增加 2. How does Banc One manage its interest rate exposure and what role do derivatives play in its interest-rate risk management? 由于第一银行是一家以收购为主要增长方式的银行,其资产组合规模庞大。因此,资产负 债管理一直是他们管理利率风险的重点和理由。 在讨论管理利率敞口之前,我们需要了解银行是如何衡量利率的。在 20 世纪 80 年代以前, 银行业对利率风险敞口的评估并不准确。利率变动后,几乎所有的银行都面临着财务状况 恶化的风险。银行经理只是通过避免投资长期证券来降低利率风险,因为他们觉得长期证 券的风险可能比短期证券高得多。在第二次石油危机之后,由于利率的变化,许多银行和 公司遭受了非常严重的损失,银行的经理们意识到,衡量和定义利率风险可能比他们以前 认为的要重要得多。此外,他们认为需要针对不同的风险环境制定适当的风险策略。因此 他们决定通过首先测量到期差来评估风险敞口,到期差是指资产和负债的期限之差。管理 者需要控制从期限缺口开始的重新定价区间,同时减少风险敞口。 由于确定期限差距和调整重新定价间隔是非常耗时和昂贵的,特别是对有许...
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