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Unformatted text preview: 全球金融危机与证券化的未来 背景 拉贾尼·拉马塞山(Rajani Ramaseshan)是美国一所主要大学 MBA 课程的杰出毕业生,是一 名全球金融专家。毕业前,拉贾尼曾在花旗银行(现称花旗)的资产支持证券领域实习一 个暑假,学习抵押贷款支持证券的结构。拉贾尼的职业目标是在一家大型全球银行的资本 市场领域或一家投资银行获得结构化证券化产品的职位。 1 拉贾尼参加了他所能参加的所 有结构化金融研究生课程,重点是证券化。他研究了全球资本和股票市场,了解了影响公 司财务和全球投资管理的新工具。他还研究了全球投资组合管理,以便更好地了解投资者 需求的变化趋势和原因。 毕业后,他在华尔街一家顶级结构性金融商店谋得一个职位。 2003 年,拉贾尼被汇丰美洲 招募到纽约担任合伙人,经过两年轮换计划,他加入了全球企业贷款部,业务范围涵盖总 部位于美国东海岸的大型跨国公司。 在他的新职位上,拉贾尼正在为大公司提供各种途径,使其受益于利用证券化金融工具更 好地在全球推销其产品,获得市场份额,并在竞争中发展其公司。证券化降低了公司的融 资成本,为公司的销售提供了现金,提供了一些税收优惠,并减少了应收账款。不到两年 拉贾尼就被提升为副总统,他的职业生涯也在迅速加速。他磨练了推销证券化产品的技能 以支持全球经济持续扩张推动的企业利润强劲增长。一切似乎都很好。 随后,2007 年 1 月下旬,各大财经报纸开始报道美国房地产业的问题,并担心房价四年增 长泡沫可能破裂。抵押贷款支持证券是结构性金融市场的一个主要部分,华尔街、美联储 和美国财政部越来越担心这部分金融市场可能受到冲击。拉贾尼与汇丰( hsbc)结构性金 融领域负责人建立了密切的工作关系,两人都越来越担心次级抵押贷款在抵押贷款支持证 券市场的可行性。在接下来的几个月里,Rajani 在花旗和摩根大通的几次电话会议上都称 自己的同事,他也了解到,在资本市场这个庞大且仍在迅速扩张的领域里,他们也越来越 担心。 到 2007 年 6 月,金融市场处于动荡状态,形势日益恶化。拉贾尼的公司客户使用证券化产 品如此有效地提高了销售额和利润,他们定期打电话给拉贾尼,拉贾尼不知道该告诉他们 什么,只知道结构性金融市场由于次贷违约不断增加而运转不佳。拉贾尼和其他人都不知 道接下来会发生什么。在危机得到解决之前,结构性金融市场很可能会对即使是最好的公 司交易也保持封闭状态。但似乎没人知道这需要多长时间。拉贾尼不知道他的公司客户在 这段时间会做什么。此外,拉贾尼担心结构性金融市场的长期生存能力。出了什么问题, 能纠正吗? 银行和拉贾尼的客户更关心的是未来证券化产品的使用。政府的规定会不会让它变得如此 昂贵以至于不再被使用?国际货币基金组织报告的最近活动见附件 1。 拉贾尼的直接报告指定他拨出几天时间研究最近的金融危机,以便更深入地了解导致 20072009 年危机的因素以及如何解决过去的危机。此后,Raja 被要求准备一份关于证券化未来 可行性的分析和报告。他指出,在当前危机之前,最近有三次主要危机: 1997 年年中的亚 洲外债危机;1998-2000 年长期资本管理的崩溃;2000 年的技术股票泡沫。 什么是结构性融资?结构性融资是通过将债务工具聚集在一个池中来改变现金流结构和分 配违约风险的过程。然后将资金池划分为投资组合部分(交易中的不同风险金额),然后 将这些部分证券化,并作为新证券发行,以各种形式的信贷和流动性增强作为支持。结构 性融资始 20 世纪 70 年代,建立在对应收账款和贸易融资进行贴现、保理和没收的旧做 法的基础上。它是在 20 世纪 80 年代中期全球外债危机之后进行修改的,当时增加了证券 化,作为将债务转换为股权的一种方式。然后,在 20 世纪 90 年代,结构性金融进一步发 展,将金融工程纳入产品结构,以适应投资者的风险和现金流偏好。出现了复杂的资产多 样化结构,包括各种信贷和流动性增强技术。此外,信用违约互换(cds)被纳入定制的最 终证券,以适应不断扩大的投资者群体的现金流需求和风险偏好。 2007 年,中国发行了逾 1 万亿美元的结构性信贷,在其高峰期,美国和欧洲的市场未偿贷款估计分别超过 4 万亿 美元和 1 万亿美元。 在本世纪初,为了降低贷款的总成本,产品结构的重心转向了数量和实现规模经济。这促 使人们需要扩大现金流的来源,将更多类型的资产包括在抵押贷款、汽车和信用卡之外。 促进了合成产品的发展。出现的是各种非常复杂的金融工具,它们采用复杂的信用风险模 型来确定如何构建集合资产,以实现预期的风险状况和投资者的现金流。在通常被称为现 金流瀑布机制(由于其在资产类别之间的级联效应)中,如果损失开始上升,则通过各部 分 的现 金流 首先 威胁 到评 级较 低的 股本 和夹 层部 分。 例如 ,在 通常 的债 务抵 押债 券 (CDO)结构中,如果发生 7%-8%的损失,那么低于 BA 评级的证券将被抹去;13%-15%的 损失将抹去所有 BAA 和低于评级的证券,次级抵押贷款支持证券的 11%-14%的损失将抹去 从单个 A 部分中的所有内容。 结构性金融在金融危机中的作用 1997 年以来,全球发生了四次重大金融危机,结构性产品的广泛使用和发展迅速扩大。以 下是对危机的原因、发生的情况、证券化的作用(如果有的话)以及为结束危机所做的工 作的简要回顾。亚洲金融危机 1997 年亚洲金融危机袭击了亚洲大部分地区,并引发了人们 对它将成为全球危机的担忧。这场危机的主要原因是外债水平过高和外债还本付息不断上 升,这些债务流入国内经济,杠杆率过高,支持了房地产投机。这一转折点是由泰国泰铢 暴跌引发的,当时泰国政府将泰铢与美元脱钩。泰国货币的崩溃是由于短期外债的积累而 导致的,这些外债无法偿还。危机蔓延至东南亚和日本,导致货币贬值、股市贬值和资产 价格下跌。国际货币基金组织(imf)干预了韩国、泰国和印度尼西亚 400 亿美元的货币稳 定政策。当然,这是有条件的。国际货币基金组织的限制性经济政策要求减少政府开支以 减少赤字,提高利率,并鼓励各国政府允许银行倒闭。由于各国政府未能偿还外债,这导 致了危机的恶化。在经历了一段时间的重大金融、经济和政治结构调整以及高增长部门的 重大破产之后,1999 年后经济逐渐从严重的增长中断中复苏,但有关国家对国际货币基金 组织的政策提出了强烈批评。他们的政府开始奉行建立国际储备的政策,以避免将来不得 不依赖国际货币基金组织的支持。这场危机与结构性融资无关。 长期资本管理公司(LTCM)由所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)前副董事长兼债券交易 主管约翰·梅里韦瑟(John Meriwether)于 1994 年创立。4 LTCM 董事会成员包括迈伦·斯科 尔斯(Myron Scholes)和罗伯特·C·默顿(Robert C.Merton),他们共同获得了 1997 年诺贝 尔经济学奖。梅里韦瑟选择成立一家对冲基金,以避免对更传统的投资工具实施金融监管 ltcm 最初非常成功,实现了年化净收益减去 40%以上的管理费。 该基金的运作旨在获得极低的管理费用;交易是通过与贝尔斯登的合作进行的,客户关系 由美林处理。5 该公司使用复杂的数学模型来利用固定收益套利交易(称为聚合交易)。 通常是美国、日本和欧洲的政府债券。政府债券是一种“定期债务义务”,意味着它们将在 未来的某个特定时间支付固定金额。6 例如,债券现值的差异很小,因此,根据经济学理 论,任何价格差异都将通过套利消除。值得注意的是,30 年期国债和 29 年期和四分之三 年期国债之间的价差应该是最小的,这两种债券都将在未来大约 30 年内得到固定支付。然 而,由于流动性的不同,这两种债券之间产生了微小的差异。 7 通过基本上购买价格较低 的 29 年期和四分之三年期债券,并做空美国财政部刚刚发行的价格较高但流动性较高的 30 年期债券,就有可能盈利,因为债券价值的差异。新债券发行时缩小了范围。 随着长期资本管理公司资本基础的增长,其管理人员感到有必要投资这些资本,但已经没 有好的债券套利赌注,这导致长期资本管理公司采取更积极的交易策略。到 1998 年,长期 资本管理公司在合并套利和标准普尔 500 期权(标准普尔的短期和长期波动性净额)等领 域拥有非常大的头寸。长期资本管理公司已成为标准普尔 500 指数织女星(Vega)的主要 供应商,而这些织女星一直是寻求基本上确保股票不受未来下跌影响的公司的需求。 8 因 为这些价值差异很小,特别是对于融合交易而言,基金需要采取高杠杆头寸才能获得可观 利润。 年初,公司股本 47.2 亿美元,借款 1245 多亿美元,资产约 1290 亿美元,负债率约为 25:1。它的表外衍生品头寸有大约 1 兆 2500 亿美元的名义价值,其中大部分是利率掉期利 率衍生品。该基金还投资于股票期权等其他衍生品。 导致该基金垮台的因素根源于 1997 年东亚金融危机,这场危机在 1998 年晚些时候引发了 随后的俄罗斯金融危机。 1998 年 5 月和 6 月,长期资本管理公司的回报率分别下降至 6.42%和-10.14%,减少了 4.61 亿美元的资本。1998 年 7 月,萨洛蒙兄弟退出套利业务,这 进一步加剧。由于 1998 年 8 月和 9 月的俄罗斯金融危机,这种损失更加严重,当时俄罗斯 政府拖欠了政府债券。惊慌失措的投资者抛售日本和欧洲债券购买美国国债。这些债券价 值趋同时本应产生的利润,随着债券价值的分化,变成了巨额亏损。截至 8 月底,该基金 已亏损 18.5 亿美元。 在长期资本管理公司未能自行筹集更多资金之后,很明显,它已经没有其他选择了。今年 9 月 , 高 盛 ( goldman sachs ) 、 美 国 国 际 集 团 ( aig ) 和 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 ( berkshire hathaway)提出以 2.5 亿美元收购该基金的合作伙伴,注资 37.5 亿美元,并在高盛自己的 交易部门内运营 ltcm。由于没有其他出价,纽约联邦储备银行(federal reserve bank of new york)从主要债权人那里组织了 36 亿美元的救助,以避免金融市场出现更大范围的崩盘。 各机构的捐款如下:以下银行信托、巴克莱、大通、瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、 高盛、美林、摩根大通、摩根士丹利、所罗门史密斯巴尼、瑞银各 1.3 亿美元;兴业银行 1.25 亿美元;雷曼兄弟和瑞银各 1 亿美元。巴黎银行。贝尔斯登拒绝参与。作为回报,参 与银行获得了该基金 90%的股份,并承诺将设立一个监事会。ltcm 的合伙人获得了 10%的 股份,仍然价值约 4 亿美元,但这笔钱完全被他们的债务消耗掉了。这些合伙人曾经有 19 亿美元的自有资金投资于长期资本管理公司,而这些资金都被抹去了。 人们担心的是,随着公司为偿还债务而清算证券,会出现连锁反应,导致价格下跌,这将 迫使其他公司清算自己的债务,形成一个循环。一些行业官员表示,纽约联邦储备银行 (federal reserve bank of new york)参与救援,无论多么温和,都将鼓励大型金融机构承担 更多风险,因为他们相信,一旦出现问题,美联储将代表它们进行干预。纽约联邦储备银 行(federalreservebankofnewyork)的行动引发了一些市场观察人士的担忧,认为这可能会 造成道德风险。 在俄罗斯债务违约之前的市场动荡中,由于长期资本公司在高风险工具和俄罗斯的高杠杆 投资,在不到 4 个月的时间里总共损失了约 46 亿美元。ltcm 于 2000 年初停业。这些非常 聪明的专家错过了什么,或者这是一个错误的贪婪的例子?这场危机与结构性产品无关。 科技股价格泡沫科技股,或网络公司,泡沫发生在 1998-2000 年,并在 2000 年 3 月 10 日达 到顶峰,纳斯达克触及历史最高点 5132.52 点。20 世纪 90 年代,工业化国家的股票市场经 历了“新”互联网部门和网络技术相关领域增长带来的价格快速上涨。 股票价格的快速上涨,市场对公司未来盈利的信心,个人对股票的投机,而广泛可用的风 险资本融资创造了一种环境,在这种环境下,许多投资者愿意忽略诸如市盈率等传统业绩 指标,转而对技术进步的销售抱有未经证实的信心。 风险资本家看到网络公司的股票估值急剧上升。1998-1999 年的低利率使得互联网借款人 更容易增加他们的启动资金。虽然一些新的企业家有现实的计划和管理能力,但更多的企 业家缺乏所需的商业技能,但他们能够将他们的想法出售给急于投资的焦虑的投资者。 一个基本的网络公司的商业模式依赖于持续的净亏损来建立潜在的市场份额。这些公司预 计,他们可以建立足够的品牌意识,以便以后为其服务收取利润率。亏损期间,公司依靠 风险投资,特别是首次公开发行股票来支付费用。这些科技股的新奇,加上这些公司估值 的困难,使得许多股票达到了不切实际的高度,使得网络公司的所有者在短时间内实现了 纸上致富。 然后在 1999 年和 2000 年初,美国联邦储备委员会多次提高利率,经济开始放缓。网络泡 沫在 2000 年 3 月破灭,当时科技股重量级的纳斯达克综合指数(nasdaq composite index) 在一年前达到峰值的两倍多。投资者、基金和机构利基交易者头寸的羊群效应导致该指数 在一周内下跌近 9%,至 4580 点。此外,2000 年 1 月的千年虫恐慌过去,以及 1999 年圣诞 节后 3 月互联网零售商发布的糟糕业绩,也可能加剧了科技泡沫的破裂。到 2001 年,泡沫 正全速破灭,大多数网络公司在耗尽风险资本后停止了交易,许多公司从未盈利。这场危 机再次不是结构性产品使用的结果。 自 1929 年股市暴跌导致股市大跌以来,2007-2009 年的金融危机来袭,全球没有经历过像 2007 年那样严重的金融市场崩溃。高失业率和经济增长乏力摧毁了全球金融和经济市场 。 14 危机始于美国,美联储加息和收紧信贷引发次级贷款违约,导致房价泡沫破裂。其次是 向上调整低利率的可调利率抵押贷款利率,这些利率是针对那些无力支付更高利率的次级 借款人的。尽管次级抵押贷款占美国总抵押贷款的比例不到 20%,但拖欠、违约和止赎的 情况迅速蔓延。在一些地区(加利福尼亚、佛罗里达、内华达和亚利桑那),房价下降了 30%到 50%,伴随着经济的严重衰退和失业率的上升,扩大了违约和止赎在次级贷款之外 的蔓延。 几乎所有抵押贷款的违约率都在上升,然后蔓延到商业房地产和消费贷款,特别是信用卡 债务。与此同时,由于投资者对经济衰退的担忧加剧,股票价格暴跌,他们寻求流动性。 随着经济快速放,信用卡违约率大幅上升,随后在 2009 年商业地产违约率急剧上升。继 2009 年连续四个季度的实际国内生产总值负增长之后,到年底失业率达到 10%。从美国开 始的次级贷款现在已经成为全球经济活动的崩溃。 图表 2 显示了房价下跌和可调利率抵押贷款问题的严重性,该问题导致违约和丧失抵押品 赎回权,特别是在低收入家庭中,但问题并不局限于这一收入阶层。利率调整问题将持续 到 2012 年,届时可调利率抵押贷款的数量将大幅下降。 调查与次级贷款相关的失败细节,发现有许多原因。抵押贷款市场次级市场经历的快速增 长,不允许对新雇员进行勤奋的培训,也不允许对新雇员的先前经验进行筛选和核实。第 二,放贷证券化的大批量模式并不要求在处理新借款人时谨慎、一致和尽职调查。第三, 抵押贷款发起人说服自己和贷款人,房价将继续上涨,为借款人创造正资产。第四,贪婪 驱使发端者把注意力集中在数量上,而不是质量上,导致一些发端者为了达到自己的目标 而进行欺诈。不良做法的例子包括没有评估,没有收入核实,有时甚至没有文件,贷款与 价值的比率超过了房屋无证价值的 100%。 在证券化中,原始抵押被出售给一个结构机构,通常是一家银行,然后根据其结构、预期 业绩、地点、一致性或不一致性以及其他标准将抵押分为若干部分。然后,这些部分由其 中一家评级机构进行正式评级。评级决定了将证券化结构提升至 AAA 级或其他评级所需的 信用增级量,以便可以将其出售给需要该风险水平的投资者。该机构对抵押贷款现金流的 评级决定了银行必须用于信用增强或违约保险的金额。因此,银行几乎没有动机质疑评级 机构设定评级的历史方法,即使银行意识到抵押贷款在进入结构过程中可能面临更高的违 约风险。评级机构急于增加收入,在分配评级以与宽松的贷款条件相匹配时并不勤奋,毫 无疑问地遵循了结构商在设定贷款评级以产生更多收入的指导。 最后,在某些情况下,参与证券化的银行投资于超高级部分,该部分有信用违约互换 (cds)保护,免受任何可能的违约损失风险。由于几家主要保险公司的信用违约掉期数量 爆炸性增长,当违约率上升时,信用违约掉期的保险公司倒闭。以美国保险集团(AIG)为 例,CDS 敞口太大,美国政府不得不出手相救,以防止全球金融体系可能崩溃。银行也直 接暴露了风险,如下所述: ……因为他们将资产储存起来,随后重组为 cdo 和 siv,而且随着 siv 的资金枯竭,他们可能 不得不将资产(减值)收回资产负债表(计入存货)。渠道也有来自不同银行的信贷额度 用于此类或有事项,而且随着这些额度的提取,银行将进一步被吸引到问题实体的贷款敞 口中。15 还存在一种担忧,即银行已向对冲基金(在某些情况下,它们是银行自己的对冲 基金)等其他集团提供贷款,以投资于杠杆式。 如果对冲基金不是银行所有,而是从主要经纪商借入资金购买高收益高风险 cdo 部分,这 将对主要商业和投资银行造成进一步的负面损失影响。最后,一些对冲基金投资是以保证 金的形式进行的。据估计,对冲基金拥有近一半的合成和现金 cdo(估计为 1.4 万亿美元), 其次是银行,为 25%(估计为 7500 亿美元)。 参与抵押贷款证券化的主要商业和投资银行向投资者出售结构性产品,以将贷款从资产负 债表中剔除。他们被迫将这些资产收回资产负债表,以保护自己的声誉,避免对银行失去 信心。因此,一夜之间,各大银行发现自己缺乏资本和贷款损失准备金,以抵消不良贷款 的激增。当这些银行试图在隔夜伦敦银行同业拆借利率( libor)市场和许多其他来源相互 借款时,流动性消失,利率飙升,对银行的信心甚至在它们之间也消失了。 导致主要银行破产的另一个原因是,对资产的按市值计价会计处理削弱了其流动性。由于 对工具的需求减少,金融机构拒绝出售这些工具,因为以较低价格出售将迫使减记其他证 券,增加市场流动性不足。危机爆发后,美国财务会计准则委员会( fasb)在市场不积极 交易证券时,修订并搁置了按市值计价的要求。 由此产生的全球银行和保险流动性以及在某些情况下的偿付能力危机导致全球资本和信贷 市场崩溃。因此,世界各国政府纷纷采取措施注资,以挽救这些金融机构的崩溃。贝尔斯 登、雷曼兄弟、美林、Countrywide 和华盛顿互惠银行(Washington Mutual)等几家美国主 要银行机构倒闭,并在政府支持下被收购到其他金融机构。包括花旗( cit)和美国银行 (bank of america)在内的大多数美国主要金融机构被迫接受政府援助,增加资本金,建立 贷款损失准备金,其他银行和投资银行也是如此。 2007-2009 年金融危机的成因 拉贾尼回顾的早期危机有两个共同的主要特征:流动性过剩和杠杆率过高。同样的原因似 乎促成了 2007-2009 年的危机。金融创新往往是税法变化、监管变化、流动性过剩和低利 率的结果,这些都倾向于支持杠杆率上升。在次贷危机的情况下,国会放宽了房利美和房 地美的融资要求,将房屋所有权扩大到实际收入在 20 世纪 80 年代下降的低收入家庭。包 括扩大低收入家庭的住房所有权,提高生产力的公司重组,以及风险转移和分散到那些更 有能力承担风险的家庭。同时,证券化在将风险分散给远方投资者的同时,也改变了信贷 投放中风险分析和管理的各个方面。贷款发起人在评估贷款质量时没有足够的动力进行尽 职调查,还款风险被转移到其他人身上。 大多数金融市场分析师指出了引发 2007-2009 年金融危机的三大因素。第一,未经培训和 不受监管的抵押贷款发起人的劣质和欺诈行为。这得到了国会放宽房利美和房地美抵押贷 款标准的支持,房利美和房地美是美国政府资助的大型实体,购买了最符合要求的抵押贷 款。第二,评级机构未能对构成专用工具的信贷部分进行适当评级。第三,构建产品的银 行未能充分沟通并保护自己和投资者免受相关性和交易对手风险的影响。 针对美国的具体发展,抵押贷款发起人有两大类。首先,那些在帐簿上产生并保留抵押债 务作为其贷款组合一部分的人。第二,抵押发起人,发起抵押债务并将其出售给一家机构 该 机构 随后 将抵 押担 保证 券化 以产 生费 用收 入, 随后 将该 结构 出售 给特 殊目 的机 构 (SPV)23 或特殊投资机构(SIV)。 出售其所有来源的抵押贷款发起人通常不受监管,也不参与信用风险分析。相反,它们通 常起源于满足证券化池或特殊目的公司贷款买家的特定条款和条件。上世纪 90 年代,房利 美和房地美放宽了抵押贷款要求,允许购买次贷、不合格贷款,它们的证券化抵押贷款组 合总计增长到约 5 万亿美元。国会鼓励并批准购买这些次级抵押贷款,目的是增加低收入、 多样化家庭拥有住房的机会。它实现了这一目标,但由于利率上调和房价下跌对借款人的 影响,2007 年开始出现灾难性的拖欠结果。 抵押贷款发放变成了一项由数量驱动的业务,联邦或州政府几乎没有任何监管。贷款处理 人员在工作中接受了培训,为每个处理人员设定了每周结束抵押贷款的目标数量。不管贷 款质量如何,抵押贷款处理者的工资都是由完成的抵贷款数量决定的。很快,按揭贷款 规模与房屋价值比超过 100%(历史正常值为 80%),借款人的收入核实被省略,房屋评估 在督察的推动下进行。许多次级购房者甚至可能还没有意识到,他们的抵押贷款付款会在 第一年或一段时间后自动飙升。鉴于美国司法部对一些现在已经破产的抵押贷款发起人采 取的法律行动的数量,欺诈也可能是一个问题。 抵押贷款供应链中的第二个薄弱环节是,评级机构对在证券化过程中并入信贷部分的抵押 贷款的风险程度评估不佳。分配给信贷部分的评级决定了证券化银行的信用增级成本。信 用评级越高,证券化成本越低,导致证券化银行的利润率越高。评级过程似乎没有改变, 即使次级或较低质量的抵押贷款的数量增加到了贷款池的部分。因此,美国证券交易委员 会(sec)对这些评级机构进行了调查,原因是它们未能准确评估与抵押担保证券信贷部分 相关的风险。此外,证交会开始审查它们与主要银行和公司的关系,以确定这些实体发行 的债务工具的风险。 金融危机的第三个常见原因是滥用复杂的金融工具来提高收益。与这一问题相关的是支付 给那些参与增加收入但同时放大风险的活动的高管的薪酬。从事结构性融资业务的银行采 取了几项行动,使它们更容易受到风险的影响。 首先,决定参与结构性融资以保持竞争力的银行必须采取大规模的方式,而且,一旦流程 和支持基础设施(人员和系统)到位,就不容易关闭,因为它的固定成本很高。因此,这 个过程越大,规模经济就越大。比竞争对手更好地构建复杂的金融工具将需要聘用非常有 技术能力的高管,他们了解数学、金融、信贷、债务市场、风险管理和定价。拥有所有这 些技能和经验的优秀高管非常昂贵,而且供应有限。此外,还需要律师、运营和技术主管 来执行和管理这些交易直至到期。最后,必须有一支足够精良的销售队伍来销售不断增长 的定制和非常复杂的工具给投资者。销售团队还必须向投资者学习他们想要什么(在回报 现金流和风险水平方面),并将这些信息反馈给进行结构化的专家。因此,一旦证券化机 制到位,就必须充分运作,以实现机构的规模经济和利润最大化。 其次,一些银行还认为,这些假定的近乎无风险工具的回报使它们成为理想的投资,因此 它们被银行持有。在某些情况下,这些被评级机构评为 AAA 级的超高级工具被用来建立银 行资本金,以便银行可以发放更多贷款。超高级评级通常意味着信用违约掉期(cds)已经 建立,因此,如果标的资产出现信用违约,该工具的投资者将从该掉期的买方收回损失的 资金。在大多数情况下,买家是一家杠杆率很高的对冲基金、一家银行,或者像 aig 这样 的保险公司,或者其他单一目的保险公司,如 mbia、radian、ambac、pmi 和 mgig。因此, 结构银行获得的更高回报取决于评级机构对潜在风险的准确评估,这是值得怀疑的。它还 取决于由保险公司提供的 cds 违约保险的交易对手风险,这些保险公司成为寡头垄断的保 护提供者。事实上,这是一个一个接一个的风险,一个接一个的风险,所有这些都与住房 价格的下降,基础资产和抵押品高度相关。 第三,银行面临的另一个问题是,它们用来吸引和留住那些负责在银行盈利能力中占有相 当大份额的高管的竞争性薪酬。高管在提升银行竞争地位和盈利能力方面越有创造力和创 新精神,奖金就越大。与股票期权不同,现金红利对风险敏感,只是因为在 2007 年那样的 崩盘中,结构性金融专家可能会失业。另一方面,首席执行官的奖金对风险太敏感,因 为它是基于银行的整体业绩。此外,在上世纪 90 年代末,由于监管部门不看好现金分红方 式,只能长期行使的股票期权成为牺牲品。实际上,这将奖金补偿与风险分离开来。由于 银行倒闭和政府救助,设立了一个薪酬沙皇,以控制接受任何形式政府支持的银行的薪酬 为了寻求更高和不受监管的奖金补偿,一些银行家离开了政府救助的银行,搬到了支付更 为慷慨的机构。 从更广泛的国际视角来看,2007-2009 年的危机可以分为相关的宏观经济和微观经济原因。 宏观经济原因包括与国际债权失衡加剧相关的问题。这种失衡是由于工业化国家持续的低 储蓄和巨额经常账户赤字,以及新兴市场国家经常账户盈余的高储蓄造成了大量资本从后 者流向前者。第二个宏观经济原因是长期低利率造成的困难。低利率很可能是由于人们担 心在本世纪上半叶出现通货紧缩。然而,持续的低利率导致低估,从而导致风险定价过低。 微观经济原因包括承担风险的薪酬激励、不充分的风险衡量和缺乏监督,这些都已被讨论 过。国际清算银行(bis)指出了导致宏观经济资本大量流动的四个原因,这些流动在全球 范围内转移了证券化抵押贷款风险。首先,新兴市场(即中国)的全球储蓄过剩。二是投 资机会广泛。第三是快速增长的新兴市场国家对国际多样化和低风险流动资产的渴望。第 四,新兴市场经济体积累了外汇储备,以应对由于经常账户盈余过大而导致的本币升值。 还有一个资产定价错误的风险问题:“……如果一个国家生产的资产定价严重错误(相对于 风险而言),而且其质量低于人们普遍认为的水平,那么这些资产就可能成为一种病毒, 将疾病从问题国带到国外。” 美国经济的相对规模和重要性(贸易和金融联系)以及美元在全球交易中的主导地位,放 大了美国低利率的影响。产生了许多连锁反应。首先,低利率导致了一些工业国家的信贷 繁荣。其次,廉价信贷支持了房地产繁荣和消费信贷扩张。第三,低利率也增加了收益性 资产推高资产价格(住房和股票价格)所产生收入流的现值折现值。第四,在低利率的情 况下,投资者承担了更多的风险,以产生更高的回报来创造利润,可能是因为他们低估了 风险成本。由于这些发展带来的繁荣,宏观经济政策管理更加困难,因为高增长率没有坚 实的基础。技术和金融的高生产率增长,也导致了这些行业的泡沫。 结构融资的价值和重要性 1992 年 1 月,大型商业银行的监管方式发生了变化。这一变化是由国际清算银行(bis)推 动的,bis 是一个由主要工业国家的央行行长和财政部长组成的国际组织。国际清算银行巴 塞尔银行监管委员会(巴塞尔一号)通过主要工业国家的中央银行制定了与商业银行信贷 风险有关的资本要求。大型银行被要求至少有 8%的资本支持其资产(贷款)。资本充足的 机构通常拥有超过 10%的资本。 银行发放的每笔贷款必须归入四个风险类别之一。风险类别越高,银行需要的资本越多, 最多达到 8%。国际清算银行确定的五种风险类别和所需资本为:现金或中央政府或中央银 行债权所需资本的 0%;公共部门实体债权所需资本的 10%;多边银行债权所需资本的 20%;住宅抵押贷款所需资本的 50%;对私营部门的任何索赔 100%。 由于新巴塞尔协议风险调整后的资本充足率规则,银行盈利能力降低,因为与私营部门贷 款相关的资本成本增加。因此,银行开始关注不断增长的收费收入或资产负债表外活动, 以适应私营部门借款人。从 20 世纪 70 年代末开始,证券化成为一个重要的资金来,截 至 2009 年底,美国和欧洲的未偿债务估计分别超过 4 万亿美元和 1 万亿美元。证券化是一 种结构性融资过程,通过将债务工具聚集在一个池中,然后发行由池支持的新证券来分散 风险。债务工具通过特殊目的工具(SPV)出售给信托公司。特殊目的公司破产的可能性很 小,这意味着在母公司破产的情况下,母公司的债权人不能要求特殊目的公司的资产。特 殊目的公司的成立将债务工具从银行的资产负债表中删除,并释放资本以支持更多的贷款 其结果是银行盈利能力的提高,因为银行从证券化过程中赚取费用,同时降低了银行的信 贷风险。通过使用表外渠道,证券化通过不同渠道分散风险压力,并以赋予税收优势的形 式将收入传递给投资者。证券化还以较低的成本为私营部门提供额外资金,以支持经济增 长和创造就业机会。 证券化为发行人提供了许多好处。它使发行人能够以 aaa 利率借款,从而降低了融资成本。 证券化还可以通过消除或减少持续时间内的融资敞口和定价基础来减少资产负债不匹配。 由于证券化是从法律和会计基础上真实出售资产,它通过将资产从资产负债表中移除来降 低资本要求。对于证券化资产,利润可以为公司锁定,从而提供预算确定性。因此,证券 化通过消除托收造成的延迟,以低于根据其信用评级支付的借款成本,为公司提供即时流 动性。 证券化还可以将各种形式的风险转移给希望承担风险并能更好地承担风险的投资者。这为 发行人提供了创造更多利润的机会,从而将自身重组为更有利可图的业务。证券化确实需 要进行大规模交易,因此通常对中小企业不利。 最后,如果资产没有被正确证券化,那么对发行人来说就存在着风险,包括交易对手风险 和声誉风险。各种形式的信用增强和现金流保护也保护投资者免受特定不利事件的影响。 然而,在 2007-2009 年金融危机期间,出现了一种意想不到的系统性风险,影响到了发行 人和投资者。尽管证券化资产的投资组合多样化,信用和流动性增强,但由于外部经济和 内部金融市场因素,证券化普遍崩溃。随着可调利率抵押贷款从非常低的预告利率跳升, 房价下跌,贷款价值比恶化,限制了再融资。然后,随着人们开始下岗,失去了大部分收 入,违约率迅速上升,导致了瀑布式信贷阶梯的上升,直到最后,甚至是超级高级 cds 支 持的部分的现金流也受到了质疑。投资者停止购买通过 spv 或 siv 出售的证券,证券化市场 陷入停滞,到 2010 年底,住房抵押贷款仍未完全恢复。 金融服务监管的不确定性变化伴随着这场危机,金融资本的破坏是大规模的、快速的、全 球性的。如何走出危机,降低未来发生危机的可能性,是大多数国家政府和主要国际组织 正在讨论的问题。全球金融基础设施和金融服务提供商的相互联系是一个涉及许多利益方 的重大问题:政府、中央银行、股东、纳税人、债券持有人和储户。过去的偿付能力危机 确定了实现复苏所需的三个步骤:确保存款以防止银行挤兑;从银行中清除不良资产;以 及对银行进行资本重组。 虽然包括渠道在内的不良资产的估值并不容易,但有两种方法是可能的:国有化(例如, 处置信托公司 RTC),或是一种资产管理方法,即在公开市场拍卖中出售资金,将不良资 产圈起来(政府保证第一笔损失金额)。或是实力雄厚的银行收购实力较弱的机构。在界 定未来长期监管时,面临的一些关键问题包括将高风险与传统银行业分开、扩大银行资本 缓冲、采用更严格的流动性要求、加强消费者保护以及改善金融教育。 所有的法都有缺点,而且都需要时间,这是从过去的银行业危机中学到的。一旦受损资 产得到处理,银行就需要进行资本重组,包括充足流动性水平的重要缓冲。动态供应、流 动性管理和资本建设是解决顺周期性问题的一种方法。它们还可能通过金融集团帮助控制 跨境污染的风险。 政府对金融体系的监管改革,可能在宏观审慎层面上,着眼于降低系统性风险和更好地发 现问题。在审查金融机构运作方式的微观审慎层面,监管可能侧重于: •防止过度杠杆 •解决市场纪律和信息差距 •加强跨境和跨职能监管 •改善系统性流动性管理 •与金融稳定委员会的清算机制和预警演习 •减少资金错配 •降低交易对手风险 •提高银行和金融工具的透明度 •简化危机前时期的金融工具 要求金融机构完善风险管理体系,全面关注治理和薪酬政策。 检测系统性风险需要制定标准的财务健全指标,这些指标必须包括前瞻性市场数据、全球 银行业机构间相互联系的识别、市场条件和风险偏好代理能力的信号传递机制、以及确保 金融机构的压力测试。准备充分。 2008 年初,新会计准则 SFAS157 要求银行开始将资产划分为三个级别,其依据是: •第 1 级:资产价格、交易频率和按市值计价; •第 2 级:部分交易和按模型计价;以及 •第 3 级:银行判断,包括抵押证券、证券化信用卡应收账款、杠杆收购过桥贷款、复杂衍 生产品等。 三级资产的规模及其增长将由各国银行监管机构、国际清算银行和国际货币基金组织仔细 审计。 降低系统性风险需要更好的宏观审慎货币政策管理。这将意味着确定谁将是系统性风险监 管机构的牵头人,建立界定和衡量系统性风险的指标,为超额资本设定标准,以遏制过于 关联而不能失败的情况,并界定系统性重要机构和审慎监管的范围,将投资银行包括在内 还需要评估金融联系的系统影响,其中可能包括以下方法: •网络方法跟踪银行间市场的联系 •共同风险模型跟踪极端事件下金融机构之间的联系 •遇险依赖矩阵检查两对机构的遇险概率 •违约强度模型跟踪大部分金融机构因直接和间接系统联系而破产的概率 未来的结构性融资 结构性产品作为风险转移和信贷扩张工具的复苏和未来使用取决于投资者对其信心的恢复 这还取决于恢复这种信心和执行新条例所需的改变所涉及的费用。毫无疑问,在资本约束 的制度下,证券化在银行批发融资和信贷投放中发挥了重要作用。在美国,2007-2009 年 金融危机前,证券化约占未偿信贷总额的 30%。“如果谨慎地进行证券化,仍然有利于集中 和分配信贷风险,并为银行提供另一种融资来源。”这对房地产和消费信贷市场至关重要。 主要由美联储(Federal Reserve)和美国财政部(U.S.Treasury)采取的一些行动包括: •将证券化资产的流动性交换作为国库抵押品 •向银行提供流动性和贷款,从货币市场共同基金( MMMF)购买资产支持商业票据 (ABCP) •向美联储资助的购买 3 个月商业票据的特殊目的机构提供流动性 •以贷款形式向投资者提供的流动性,用于购买非抵押贷款支持的资产支持证券( abs)和 商业抵押贷款支持证券(cmbs) •购买政府担保企业(GSE)债务——授权 2000 亿美元;直接购买 GSE 抵押担保证券——分 别授权 2000 亿美元和 1.25 万亿美元 •私人部门合作伙伴购买传统 CMBS 和私人品牌住房抵押贷款支持证券(RMBS)的资本和 融资 减少遗留资产过剩的另一项努力是,对经历评级下调的高级私人品牌抵押贷款支持证券进 行重新证券化。这一过程被称为再抵押(房地产抵押贷款投资渠道的再证券化),其驱动 因素是一些投资者需要保持 aaa 评级,但也可能导致对银行的资本削减要求。重组过程将 降级证券划分为新的高级 AAA 级证券,约占原高级 AAA 级证券的 65%,通常约占原证券的 70%。剩下的 5%将成为一个新的夹层,可以出售给对冲基金。这意味着只有 30%的原始证 券需要以低价出售。根据新巴塞尔协议 II 的规定,BB 评级有 350%的资本要求,而 AAA 证 券化评级的部分只有 40%的资本要求。 信心丧失背后的主要问题是,标的资产的信贷质量严重恶化,随着贝尔斯登和雷曼兄弟 (lehman brothers)的破产,人们对金融体系失去信心,情况更加恶化。次级抵押贷款和 alt-a 抵押贷款迅速扩张,约占近 4 万亿美元未偿证券化产品总额的 20%。各国政府已采取 措施恢复对已发行证券化产品的信心,但在市场复苏之前,必须对新的证券化进行修改, 以提高投资者的信心。鉴于经济复苏可能既不顺利也不迅速,时间对于恢复人们对证券化 的信心至关重要。随着不良贷款的减少以及信贷供应的不确定性的结束,经济复苏将有助 于恢复人们对银行的信心。 恢复投资者对证券化的信心可能需要在这一过程中进行几项改革。证券化过程分为四个部 分:资产池(现金或合成资产);将信用风险与发起人脱钩;将资产池支持的负债分批; 标的资产与出售给投资者的产品之间的质量和期限不匹配。分期付款过程中的主要问题是 按风险或损失分配对分期付款的优先顺序:权益或首次损失、夹层或第二次损失以及优先 或最安全的分期付款。尽管目前有各种形式的信贷支持正在使用,但仅仅估计资产池的损 失分布可能是不够的。现在可能还需要对不同情景下从资产池到各部分的现金流分配进行 建模。 证券化涉及管理大量参与者,跟踪信息流向各方,难度很大。需要更大程度的透明度来确 定这部分资金的构成,或许只有较小部分的投资组合应该证券化。当然,当结构化部分包 含来自其他证券化的部分时,透明度会降低。此外,薪酬激励应该从推动原始-分布的高容 量模型转向总投资组合中更具选择性的高质量部分。信用评级体系也需要改进,更加具有 前瞻性。同样,需要提高所用评级方法及其相关风险和脆弱性的透明度。提出的问题是“… …分批融资是否会导致结构性证券的评级行为不同于传统的公司债券评级”,其结果可能是 定价错误和风险管理不当。投资者依靠信用评级来做出决定,而对结构的了解太少,无法 就风险或潜在假设提出问题。然而,对于谁拥有什么和损失多少,马克缺乏透明度。市场意识可能会给现有的投资者和潜在的投资者和贷款人带来不确定性。 为了使投资者回到证券化市场,减少复杂性,这可能意味着更少的部分,减少特殊结构特 征的使用,部分资产的透明度,以及比过去十年开发的结构要复杂的多。这将建议对结构 和结构本身的信息包进行更多的标准化。需要对这些部分进行更好的评级,以及它们的衍 生方式和相关风险属性。有人建议,评级机构需要由政府监管。来自欧洲议会、美国财政 部和国际证券委员会组织(iosoc)的几项提议建议,发起人和结构机构应保留证券化的一 部分。重要的是,发起者和最终投资者的激励措施应更加紧密地结合起来。 问题是,应保留多少,以何种形式保留,以确保对恢复投资者信心产生最大影响。已经提 出了若干备选方案,包括要求保留股权或第一损失部分。然而,这一措施的重要性将取决 于相对于证券化投资组合的股本份额的大小。出现了三种备选方案,每种方案对商业周期 的敏感性不同:留应包括纵向部分、股权部分和夹层部分。潜在损失的大小或对发起者 和证券化者的约束是保留切片的宽度和大小的函数。例如,如果股本份额相对较小,那么 大的份额几乎毫无意义。如果对保留金设定过高的上限,那么证券化的激励和收益对结构 银行来说就成了问题。 一些新巴塞尔协议证券化和再证券化相关的增强措施已经颁布。与这些风险敞口相关的风 险权重增加了,因为它们被认为是必要的。在短期和长期到期的流动性工具之间以及在表 内和表外实体之间的交易和银行帐簿上进行监管套利的机会已经得到解决。此外,在美国 联邦会计准则委员会(fasb)取消了报告增加证券化盈利能力的销售收益会计处理的能力 。 这不仅会消除银行利润证券化的好处,而且还会减少直接的补偿好处。人们担心,这种新 的监管结构可能会使一些证券化成本过高,无法供银行和公司使用。 结局 拉贾尼完成了他的研究,留下了许多问题(见下文),但他认为证券化仍然是一个非常有 用的金融工具,并将继续使用。尽管如此,支持金融机构和公司越来越多地使用证券化的 一些激励措施可能会减少,因为监管的加强会提高发行成本。拉贾尼现在不得不重返工作 岗位,开始联系他的客户,分享他对证券化作为一种竞争性融资工具的未来的观点。他应 该说什么?重要的问题和争论是什么?拉贾尼应该如何回答这些重要问题? 问题 1。你相信结构性产品,特别是证券化,会回到以前的重要性吗? 在道德和功能上的利弊是什么?什么将取代其在融资中的重要作用? 2。拟议增加的监管(2010 年)将如何影响结构性金融工具对发起人和发行人的价值?这 是否会影响它们作为融资来源和分散/转移信贷风险的效用?分析和解释。 三。发行人可以使用哪些信用增强/期权来增强买方信心和增强市场流动性?讨论并解释。 4。对评级机构提出并实施了哪些改革,这些改革能否防止过去的缺陷?分析和解释。 5。投资者是否会重新购买金融产品,以换取与证券化住房抵押贷款或商业抵押贷款相关的 现金流?分析和讨论。 ...
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