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Unformatted text preview: Carlos A. Díaz Contreras 1 DOLAR DOLAR ACUERDO (OFICIAL o REFERENCIAL) Es el calculado por el Banco Central, tomando actualmente como fuente la "canasta referencial de monedas". Esta canasta es un promedio ponderado de los valores de ciertas monedas, como el dólar americano, el marco alemán, el yen, etc., y puede experimentar variaciones en su composición. El tipo de cambio acuerdo, es utilizado por el Banco Central para las operaciones de compra y venta que efectúa a los Bancos Comerciales a los cuales les vende con un 10% de recargo sobre este tipo de cambio, y les compra con un 10% de descuento. Es un dólar de equilibrio que fija el Banco Central. Tenía como objetivo determinar el centro de la banda de flotación en la que se movía el dólar de mercado. Flotación del Dólar (actualmente, no está vigente) Este mecanismo implica establecer un valor oficial del tipo de cambio, el cual se fija sobre la base de una "canasta de monedas" integrada por los precios referenciales del dólar, el marco alemán y el yen japonés. La relación entre estas divisas determina un valor llamado dólar acuerdo, el que, a su vez, actúa como centro de una banda de flotación. Esta banda se ubica 10 puntos más arriba y 10 puntos más abajo del centro. Dentro de estos límites la autoridad dejará moverse el dólar de mercado, llamado también formal o interbancario. La libre movilidad dura hasta que el tipo de cambio toque el "piso" o el "techo" de la banda. Cuando eso ocurre el Banco Central está obligado, por ley, a intervenir en el mercado cambiario. La forma en que lo haga dependerá de los motivos que, según el instituto emisor, originen las fluctuaciones. Si cree que se deben a hechos transitorios o especulativos, tratará de revertir la tendencia sin provocar cambios en los valores referenciales de la divisa. Por ejemplo, si el valor de la moneda norteamericana toca el piso de la banda debe salir a comprar dólares al mercado, con lo que aumenta su demanda y, por consiguiente, el precio. En cambio, si el fenómeno es a la inversa, el precio de la divisa llega al techo de la banda, lo que hace es vender dólares. Carlos A. Díaz Contreras 2 Cuando comprueba que se trata de alteraciones estructurales, cambiará el valor del dólar acuerdo o los rangos de la banda. Con ello el dólar de mercado puede moverse, nuevamente, a distancia de los límites. Esto se conoce como revaluaciones o devaluaciones de la moneda. Otra posibilidad que tiene el Banco Central de alterar el mercado el dólar es realizando una flotación sucia. El sistema le permite intervenir voluntariamente en cualquier punto de la banda, ya sea comprando o vendiendo. Así controla las fluctuaciones excesivas del tipo de cambio o sobrerreacciones que lo afecten. DOLAR FORMAL o INTERBANCARIO Es el valor de la moneda norteamericana en aquel mercado cambiario que debe cumplir ciertas restricciones fijadas por el Banco Central (formal). En él sólo participan las instituciones bancarias y algunas casa de cambio. Se transan dólares para operaciones interbancarias o con particulares. DOLAR INFORMAL También conocido como dólar libre, es el valor de la divisa en el mercado que no está regido por las normas del Banco Central (informal). Este mercado suele ofrecer puntas más altas que el dólar formal. DOLAR OBSERVADO Es el valor del dólar publicado diariamente por el Banco Central en función de las transacciones que los bancos comerciales hicieron durante el día hábil bancario anterior. Es un promedio de las operaciones de compra y venta de la divisa en el mercado formal. Carlos A. Díaz Contreras 3 WARRANTS (http://www.universia.cl/contenidos/empresa/financiacionnobancarias.htm#warrants) Una de las formas más usuales de garantía en el comercio es el contrato de warrant o contrato de almacenaje, definido en el artículo 1° del la Ley N°18.690, del 2 de febrero de 1988, en los siguientes términos: "El contrato de almacenaje es aquel en virtud del cual una persona llamada depositante entrega en depósito a otra denominada almacenista mercancías de su propiedad de cualquier naturaleza, para su guarda o custodia, las que pueden ser enajenadas mediante el endoso de los documentos representativos de las mismas emitidos por el almacenista, esto es, del certificado de depósito o del vale de prenda, en su caso, todo de conformidad a las disposiciones de la presente ley". Esta ley, que empezó a regir el 2 de abril de 1988, viene en reemplazar totalmente la ley anterior sobre "Almacenes Generales de Depósito" y estableció al respecto un nuevo texto completo. Es interesante destacar que el warrant es un contrato de depósito y puede dar lugar, además, a un contrato de compraventa y a un contrato de prenda especial regulado por esta ley, que se perfecciona por el endoso del respectivo vale de depósito, endoso que para producir efectos respecto de terceros, tiene que anotarse en el registro del almacenista. El dominio sobre las especies depositadas se acredita frente a terceros con el certificado de depósito que también expide el almacenista. En todo caso, conviene tener presente que, de acuerdo con las disposiciones de la ley, este contrato se perfecciona por la entrega del certificado de depósito y del vale de prenda por parte del almacenista al depositante previa recepción de las mercaderías. Carlos A. Díaz Contreras 4 SECURITIZACIÓN La Securitización es un instrumento financiero que ya cumplió una década en Chile: fue creado en el año 1994 con la Ley Nº19.301. Su evolución y aplicación fue lenta en los primeros años, pero poco a poco se ha ido convirtiendo en una alternativa real para muchas empresas que buscan mejorar sus estados financieros aumentando su liquidez. Definición La securitización es “convertir activos financieros heterogéneos y no líquidos en un activo transable y líquido que puede ser transado en el mercado de capitales”. Por ejemplo, para un acreedor sus cuentas por cobra suelen ser no líquidas, las cuales a través del proceso de securitización, son agrupadas, ordenadas y aisladas del originante y transferidas a un tercero, eliminando así los riesgos del emisor. Este tercero utiliza los activos transferidos como respaldo de títulos homogéneos y líquidos, que emite y vende, a través del mercado de capitales, a inversionistas, generándose flujos con los que la securitizadora financiará la adquisición de la cartera a la empresa originadora. Los activos que pueden ser securitizados deben presentar las siguientes características: Tener flujos de caja predecibles. Poseer bajo riesgo de incobrabilidad. Su rentabilidad debe ser mayor que la de los títulos que las representen. Pasos del Proceso de Securitización El originador transfiere una cartera de activos a una sociedad securitizadora. La sociedad securitizadora emite un Título de Deuda Securitizada (TDS), los cuales son vendidos a inversionistas. Los TDS deben ser clasificados por las clasificadoras de riesgos de manera de establecer la calidad crediticia de los títulos. Con el flujo que la sociedad securitizadora recibe le paga al originador. Un tercero o agente fiduciario se encarga de administrar los derechos que dan origen a que la sociedad securitizadora pueda pagarle a los inversionistas. En las fechas estipuladas, la sociedad securitizadora cancela a los inversionistas según lo pactado. Esto se cancela con los pagos recibidos de los deudores originales de los activos. Carlos A. Díaz Contreras 5 La cobranza a los deudores originales de los activos puede realizarla la empresa originadora, la sociedad securitizadora, o ser encargada a un tercero, por ejemplo a un banco. Participantes Directos de la Securitización Originador: es el acreedor original, titular de los créditos transferidos para respaldar la emisión en el proceso de securitización. El originante transfiere los créditos, recibiendo a cambio habitualmente un valor que puede ser inferior al valor nominal de los activos, por el adelanto de la liquidez y dependiendo de la calidad de los mismos. Vehículo Emisor o Ente Securitizador: los activos son transferidos por su originante a un ente distinto, con el objetivo de aislar los activos del riesgo del originante. Este vehículo puede o no estar vinculado con el originante. En Chile pueden ser de dos tipos: Sociedades Securitizadoras y Fondos de Inversión de Créditos Securitizados. a. Sociedades securitizadoras: sociedades constituidas como Sociedades Anónimas especiales, cuyo objeto exclusivo es la adquisición de créditos, la adquisición de derechos sobre flujos de pago y la emisión de títulos de deuda de corto o largo plazo. Cada emisión que se realiza origina la formación de patrimonios separados del patrimonio común de la emisora. Los títulos de crédito y valores que integran el activo de los patrimonios separados deben ser entregados en custodia a bancos, sociedades financieras, empresas de depósito y custodia de valores u otras entidades expresamente autorizadas por Ley. b. Fondos de inversión de créditos securitizados: tienen por objeto la inversión de sus recursos en determinadas carteras de créditos o de cobranzas, especificadas en la Ley de Mercado de Valores y normas atingentes, y la administración de los fondos de inversión de créditos securitizados, debe ser ejercida por sociedades anónimas cuyo objeto exclusivo sea tal administración. Participantes Indirectos de la Securitización Administrador: en Chile el gestionar el cobro de los activos transferidos ha sido asumida por el originador. También el propio ente securitizador puede administrar los activos transferidos y en general el patrimonio que se origine, o en su defecto puede delegar esta responsabilidad a un tercero. Carlos A. Díaz Contreras 6 Depositario o Agente Fiduciario: entidad encargada de la custodia de los títulos. En Chile la custodia de los títulos ha sido encomendada en unos casos a la misma entidad encargada de la administración de los activos securitizados y en otros a un banco designado por cada securitizadora. También se podría usar los servicios de las empresas denominadas Depósito Central de Valores. Clasificadora de Riesgo: es la entidad encargada de la clasificación de riesgo de los bonos de securitización. Por Ley los emisores de títulos de deuda deben contratar los servicios de al menos dos clasificadoras de riesgo. Colocador: las sociedades securitizadora designan al intermediario encargado del proceso de colocar en el mercado los bonos de securitización. Representante de los tenedores de bonos: es el que representa a los tenedores de bonos de securitización. En Chile antes de efectuar la emisión de bonos las sociedades securitizadoras define quien desempeñará esta función, los que siempre han sido bancos. Posteriormente, los tenedores de bonos, pueden elegir a otro representante si así lo desean. Tipos de Títulos de Deuda Securitizada Los Títulos de Deuda Securitizada (TDS), de corto o largo plazo pueden ser clasificados en dos categorías, los Certificados de participación y los Títulos de deuda. Certificados de Participación: esta clase de títulos representan una porción de algún fondo, además al certificar el derecho de calidad de miembro de este fondo, entran al igual que las acciones de las sociedades anónimas, en la categoría de títulos de participación. Títulos de Deuda: son títulos que, al igual que los bonos, dan un derecho de crédito. Ventajas de la securitización Permite al originador cambiar activos sin liquidez por otros más líquidos. Los recursos obtenidos dan la oportunidad al originante para que amplíe el volumen del negocio, sin la necesidad de esperar el recupero de las cuentas por cobrar. Proporciona al mercado un nuevo título de inversión de bajo riesgo, ya que el nuevo título que se origina con la securitización puede ser invertido y transado en el mercado secundario, con la característica de ser menos riesgoso al encontrarse respaldado por activos subyacentes que se aíslan del originante en poder del securitizador. Carlos A. Díaz Contreras 7 Desventajas de la securitización Cuando el originador transfiere los créditos, generalmente no lo hace por el valor total de ellos, además deja de percibir los intereses pactados con los deudores. La securitización es un proceso complejo que involucra una serie de trámites adicionales e intervención remunerada de terceros. Se debe entregar información al mercado de capitales (empresas Clasificadoras de Riesgos, inversionistas, Superintendencia de Valores y Seguros, etc.). Securitización en Chile Tiene su origen en marzo de 1994 con la promulgación de la Ley Nº 19.301, que agrega el Título XVIII a la Ley Nº18.045 de Mercado de Valores, otorgando existencia y regulación legal a las sociedades securitizadoras. La ley en sus comienzos autorizó como únicos activos susceptibles de securitización las Letras y Mutuos Hipotecarios. Posteriormente, en 1995, se incluyeron los Contratos de Leasing. A partir de agosto de 1999, con la publicación de la Ley Nº 19.623, las sociedades securitizadoras pueden adquirir derechos sobre flujos de pago y otros créditos o derechos que consten por escrito y tengan el carácter de transferibles, incluso si existieran entre esos bienes créditos nominativos, en cuyo caso su adquisición, transferencia o constitución en garantía, podrá efectuarse por endoso del documento en que consten, sin importar la forma en que se hubiesen extendido originalmente. Con ello, los activos securitizables en Chile actualmente son (Fuente: Banco SantanderChile): - Letras hipotecarias y mutuos hipotecarios. - Contratos de arrendamiento con promesa de compraventa y sus respectivas viviendas. - Créditos y derechos sobre flujos de pago emanados de obra pública, de obra de infraestructura de uso público, de bienes nacionales de uso público o de las concesiones de estos bienes u obras. - Otros créditos y derechos que consten por escrito y que tengan el carácter de transferibles. - Derechos sobre flujos de pago. Esto permite securitizar, entre otras cosas, “Bonos Forestales”, “Créditos Automotrices”, “Créditos de Consumo”, “Flujos Futuros de Exportaciones”, “Flujos Futuros de Tarjetas de Crédito”, “Matrículas de Alumnos”, etc. Carlos A. Díaz Contreras 8 Crecimiento de la Securitización A mediados del año 1995, fueron constituidas las primeras tres sociedades securitizadoras. Durante ese año, ninguna de esas sociedades emitió bonos de securitización. Recién, el 10 de diciembre de 1996, Transa Securitizadora S.A efectuó la primera emisión de bonos de securitización, por un total de US$8.585.000 (equivalente a UF302.000). Estos bonos fueron adquiridos en su totalidad por inversionistas institucionales. Al 31 de diciembre de 1999, existían cinco sociedades securitizadoras en el país, de las cuales sólo dos habían efectuado emisiones de bonos de securitización. Tanto el número de emisiones como de dinero involucrado en las transacciones, ha crecido significativamente a partir del año 2000, tal como se muestra en el gráfico. 12 500 450 10 400 350 8 300 6 250 200 4 150 100 2 50 0 0 1996 1997 1998 1999 Monto (MM USD) 2000 2001 2002 (Nov.) N° Emisiones Fuente: “Seminario Regional sobre Desarrollo de Instituciones Financieras no Bancarias en Latinoamérica: Securitización”. Gerardo Spoerer - Bci Securitizadora, diciembre 2002. Carlos A. Díaz Contreras 9 TASA LIBOR (London Interbank Offered Rate) Es la tasa de interés determinada a diario en el mercado interbancario de Londres para el dólar estadounidense. Esta tasa se expresa tanto para el dólar americano como para el euro y el yen japonés. LIBOR es la tasa de interés que se paga en depósitos entre bancos en el mercado del eurodólar (un eurodólar es un dólar depositado en un banco de un país donde la moneda no es el dólar). La LIBOR es una tasa a la cual todas las empresas y particulares se pueden endeudar, pagando sobre dicha tasa un porcentaje adicional según el riesgo y las garantías de la empresa. Su plazo es 30, 90, 180 y 360 días. TASA PRIME (Prescribed Right to Income and Maximun Equity) Es la tasa de interés preferencial que ofrecen los grandes bancos comerciales en Estados Unidos, principalmente en los mercados de Nueva York y Chicago. En Estados Unidos opera principalmente como la tasa aplicada por los bancos a los créditos de corto plazo otorgados a sus clientes de bajo riesgo, es decir, a los mejores y más grandes clientes de sus respectivas carteras. Esta tasa es variable (flotante) y los préstamos afectos a esta admiten prepago. Wall Street Journal define a la "Tasa Prime" como la "tasa base para préstamos corporativos de corto plazo fijada por la mayoría de los bancos de Estados Unidos". El comportamiento de la "Tasa Prime" de Nueva York es muy constante a través de los meses, en los últimos tres años se ha movido en un rango que va desde el 8,2% a un 9,0% mostrándose de esta manera que los préstamos otorgados a los mejores clientes se entregan a una tasa predecible en el corto plazo. En Chile, la tasa es usada por los bancos que conceden préstamos en moneda extranjera, y su forma de cálculo es sumarle a la "Tasa Prime" un spread que incluye el margen de utilidad, la tasa de encaje exigida por el Banco Central e impuesto. Carlos A. Díaz Contreras 10 ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES (ETTI) La estructura temporal de las tasas de interés, en cualquier período, es la función que relaciona el tipo de interés y el vencimiento, para activos que se diferencian únicamente en su vencimiento, también conocida como "Yield Curve" (curva tipo - plazo o curva de rendimiento). Esta relación, entre tasa de retorno de corto y largo plazo ha dado pie a distintas teorías que intentan explicarla, las cuales pueden considerarse aceptables si son capaces de describir las razones por las que, en un momento dado, la estructura temporal de la tasa de interés adopta una pendiente ya sea positiva o negativa, o bien sea horizontal, o dicho de otra manera, cuál es la relación existente entre los tipos de interés a corto y largo plazo, así como cuál es su comportamiento temporal. 1.- Teoría de Expectativas La teoría de las expectativas sostiene que la forma de la ETTI obedece solamente a las expectativas de los inversionistas sobre los tipos de interés futuros. La curva de rendimiento debería tener pendiente positiva cuando los inversionistas anticipan tipos de interés crecientes y negativa en el caso contrario. Esta teoría plantea que sólo las expectativas son relevantes para la formación de los tipos de interés en el mercado, y la tasa de retorno de un bono con vencimiento en el período T es un promedio (media geométrica) entre el tipo a corto plazo en el momento presente y los tipos de corto plazo que se espera que prevalezcan en el futuro (desde el momento de la transacción t al momento del vencimiento T), esto es: 1 R 1 R 1 E( T t T t 1 R )1 E( T 1 R1 ) t 1 1 Los supuestos detrás de la teoría son los siguientes: a.- Los inversores conocen de antemano los tipos de interés al contado a corto plazo que estarán vigentes en fechas futuras. b.- No existen costos de transacción. c.- Los activos financieros con distintos plazos de amortización son sustitutos perfectos. Es decir, un inversionista que desee realizar una inversión a un plazo de diez años es indiferente ante un título amortizable dentro de diez años o ante la posibilidad de invertir a un año y posteriormente ir realizando futuras inversiones. Así, la estructura temporal es insesgada si las expectativas respecto a las tasas de interés futuras son Carlos A. Díaz Contreras 11 equivalentes a las tasas forward observadas a partir de los precios de los bonos, o bien, que "los tipos de interés forward, implícitos en la ETTI, son unos predictores insesgados de los tipos de interés a corto plazo que se espera que prevalezcan en el futuro", es decir: E t1 R 1 t1 F1 ..................... F1 E T 1 R 1 Siendo t+1F1…T-1F1 los tipos de interés forward para activos con un período hasta el vencimiento emitidos en t+1, t+2, … T-1. La tasa de largo plazo puede ser concebida como un promedio de las tasas futuras de corto plazo o tasas forward. T 1 1 R T 1 t R 1 1 t 1 F1 1 t 2 F1 1 T 1 F1 Si los tipos de interés futuros fueran en aumento ello se traduciría en tipos de interés al contado que irían aumentando con el plazo y por lo tanto la estructura temporal de la tasa de interés sería creciente. Por el contrario, si los tipos de interés futuros fuesen cada vez menores ello haría que los tipos de interés al contado disminuyesen con el plazo, dando lugar a una estructura temporal de la tasa de interés decreciente. Por último, una estructura temporal de tasa de interés plana tan sólo surgiría en la medida en que todos los tipos de interés futuros fuesen iguales al actual tipo de interés a corto plazo. T t 2.- Teoría de Preferencia por Liquidez “Si se aceptara la teoría de las expectativas, desde un punto de vista histórico la estructura temporal de la tasa de interés debería haber presentado pendiente negativa con frecuencia similar como pendiente positiva. Sin embargo, la estructura temporal de la tasa de interés es normalmente ascendente" (Jones, 1984). Dada esta estructura ascendente, la tasa forward implícita debería ser mayor que la tasa corriente de interés de corto plazo. Aunque no haya evidencias de una tendencia al alza de las tasas de interés a través del tiempo, en general se da que la tasa forward implícita es mayor que la tasa de corto plazo actual. Esta diferencia, entre la tasa forward implícita y la esperanza matemática de la tasa de corto plazo en el futuro, es llamada premio por liquidez. Es la aversión al riesgo la que causa que la tasa forward sea mayor a la tasa futura esperada. Posibles variaciones futuras en la tasa de interés afectarán en mayor medida los valores de los bonos de largo plazo que los de corto plazo. Un premio es necesario para inducir a los inversionistas aversos al riesgo a tomar bonos de largo plazo, al tener éstos un alto riesgo de liquidez. "Por consiguiente, y suponiendo que en el mercado predominan los inversores aversos al riesgo, los títulos a largo plazo deben llevar incorporada, en sus tipos de interés, una prima por riesgo, o por liquidez (o, Carlos A. Díaz Contreras 12 mejor dicho, por la falta de ella). Los tipos forward implícitos serían, así, predictores sesgados de los futuros tipos de interés, siendo el sesgo tanto mayor cuanto mayor sea el vencimiento en el que dichos tipos están implícitos”. La hipótesis de la preferencia por la liquidez (Rassi, Gourlauen y Mercier, 1989) presenta los siguientes fundamentos: i. Los inversionistas ante dos activos financieros iguales en todo excepto en su período de amortización, prefieren aquel que se amortice con anterioridad. ii. Los inversionistas exigirán una prima suplementaria en cuanto a su rendimiento, para adquirir títulos amortizables en fechas posteriores. iv. Las tasas de interés forward correspondientes a un plazo determinado contienen dos componentes: (1) Las tasas de interés al contado que se esperan estén vigentes al comienzo de dicho período de forma similar a lo señalado por la teoría de las expectativas; y (2) Las primas de riesgo correspondientes. v. Las tasas de interés forward correspondientes a un plazo futuro (t ; t+1) son estimadores sesgados positivamente de las futuras tasas de interés al contado, a un año, vigentes en t. La diferencia entre las tasas de interés esperadas y forward es precisamente la prima de riesgo que denotaremos por Lt. Formalmente: t F t 1 E t t R t 1 L 1 Si en un momento determinado se espera que las tasas de interés a corto plazo permanezcan inalteradas, la estructura temporal de la tasa de interés presentará una pendiente positiva. 3.- Teoría de Segmentación de Mercados La teoría de Segmentación de Mercados plantea que la sustituibilidad entre bonos de distintos vencimientos no es perfecta y que los inversionistas tendrían demandas distintas para distintos vencimientos; luego, los retornos de bonos de distintos plazos se fijarán de acuerdo a las condiciones de demanda y oferta de cada uno de estos mercados. Modigliani y Sutch (1966), reformulan la teoría anterior como la Hipótesis del Hábitat Preferido. Diferentes inversionistas tendrían distintos horizontes de planeación y por consiguiente un bono con vencimiento de cinco años sería más seguro para un inversionista con un horizonte de planeación de cinco años. Luego nada se puede decir sobre el signo del premio de liquidez, ya que la oferta agregada de bonos puede no igualarse a la demanda agregada de bonos con distintos vencimientos. Como los mercados deben equilibrarse, este desequilibrio puede llevar a diferentes retornos para bonos con distinta madurez o vencimiento. La teoría de segmentación, en su forma extrema, implicaría que “los tipos de interés para un cierto vencimiento vendrían determinados únicamente por la oferta y demanda de fondos con ese vencimiento, independientemente de lo que ocurra con otros vencimientos. Bajo la forma más suave del hábitat preferido, la teoría sugeriría que, si bien los inversores tienen preferencias en cuanto a vencimientos, estarían sin embargo Carlos A. Díaz Contreras 13 dispuestos a invertir en otros vencimientos, siempre y cuando hubiese diferencias significativas en la rentabilidad a obtener. ...
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This note was uploaded on 02/01/2012 for the course . . taught by Professor . during the Spring '11 term at Pontificia Universidad Católica de Chile.

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